本报告导读：

    　　公司上半年营收稳步增长，但白银价格剧烈波动致利润阶段性转亏；少银化/无银化与半导体材料布局稳步落地，长期成长动能清晰。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。根据历史预测，公司2026-2028年EPS分别为1.57/2.76/3.90 元，给予2027 年32 倍PE，对应目标价88.32 元，维持“增持”评级。我们认为，银价波动的一次性扰动有望逐步出清，少银化/无银化产品放量与半导体材料业务贡献增量，盈利具备逐季修复基础。

    　　白银价格剧烈波动扰动盈利，收入规模仍保持高增。2026H1 公司营业收入106.02 亿元、同比增长64.75%，主因白银均价大幅上涨；归母净利润-0.86 亿元、同比转亏，扣非归母净利润0.96 亿元、同比下降38.37%。业绩下滑主要由于银价冲高回落中对库存计提大额存货跌价准备，叠加衍生品持仓浮动亏损及出口退税政策取消后承担相应税款。我们认为，上述扰动以阶段性因素为主，伴随银价企稳和库存结构优化，盈利有望回归常态。

    　　少银化/无银化技术领先，铜浆产业化打开降本空间。2026H1 公司光伏导电浆料销量636 吨，位列全球前列；上半年研发投入5.70 亿元，同比增长65.74%，占营收比例5.37%。从降本看，公司推出超细线印刷、低固含、无主栅及银镍浆、银包铜浆、种子层+铜浆等方案，纯铜浆突破空气氛围300℃快速烧结难题并实现小批量出货；从提效看，LECO 高性能银浆、抗UV 衰减银浆等实现累计效率增益0.1-0.2%。我们认为，无银化方案大规模导入将显著降低客户金属化成本，为银价高企环境下的盈利修复打开空间。

    　　电子浆料与半导体材料双线并进，第二增长曲线渐成型。公司横向拓展电子浆料、纵向切入半导体材料。电子浆料方面，子公司匠聚上半年营收1.3 亿元、同比增长224%，在高端电子浆料领域打破海外垄断；半导体材料方面，公司完成对SKE 空白掩膜版业务收购，产品覆盖DUV-ArF/KrF 光刻节点14-90nm 制程，已通过SK 海力士、TMC、迪思微、中微掩模等客户量产验证并实现量产销售。我们认为，半导体材料国产替代空间广阔，将成为公司中长期重要增长极。

    　　风险提示：原材料白银价格大幅波动风险；光伏行业需求波动与产业链价格下行风险；少银化/无银化及新业务推进不及预期风险。