公司公布26 年三季度业绩：收入、归母净利、扣非净利13.9、5.9、4.4 亿元（+24.8%、47.3%、25.6%yoy）。其中单三季度收入、归母净利、扣非净利5.3、2.2、1.8 亿元（+11.1%、3.6%、-6.4%yoy）。公司收入持续攀升、中后期产品陆续上市、早研有序推进，海外合作方面辉瑞稳步推进707海外临床。我们看好 707 海外临床徐徐展开，打开公司远期增长天花板；随着四款自免产品（IL-17、IL-1β、IL-4Rα、IL-5）陆续商业化、早研潜力品种有序推进、公司自免龙头地位进一步稳固，维持“增持”。

    　　授权收入驱动增长，加大研发投入，优化销售、管理费用1）生物制品增值税率变动（26 年起由原 3%简易征收调整为 13%一般计税）、医保支付收紧、院端控费加剧以及市场竞争加剧等因素影响下我们预计公司26 年产品收入承压。707 授权收入陆续兑现，驱动业绩增长；2）前三季度研发费用4.07 亿元（+36% yoy），其中单三季度1.62 亿元（+41%yoy），主因公司持续加大自免管线研发力度，早研和中后期管线临床并行开展。3）前三季度销售费用、管理费用分别为1.26、0.66 亿元（-9% 、-10%yoy），其中单三季度0.49、0.19 亿元（+12%、-40% yoy），我们预计随着四款中后期自免产品陆续上市，公司有望开始加大营销投入。

    　　四款中后期自免管线有序推进

    　　1）608（IL-17）已于2M26 获得NMPA 批准上市，用于中重度斑块状银屑病成人患者，强直性脊柱炎完成III 期入组；放射学阴性中轴型脊柱关节炎III 期入组中；2）613（IL-1β）急性痛风性关节炎已于8M26 获批上市，间歇期痛风性关节炎II 期已完成首例入组；3）611（IL-4Rα）AD 已与2M26申报NDA：慢性鼻窦炎伴鼻息肉III 期临床达阳性终点；COPD 临床 III 期入组中；青少年中重度特应性皮炎完成III 期入组；4）610（IL-5）成人哮喘已完成 III 期入组，青少年哮喘III 期入组中。我们看好四款中后期自免产品陆续上市，接替存量品种，构建新增长曲线。

    　　持续加大研发，广泛早研布局

    　　三款中期创新自免单抗已经获批 IND/处于关键临床阶段，分别是 621（IL33单抗）、626（BDCA2 单抗）、627（TL1A 单抗）。多款早研创新抗体已进入临床前关键阶段/IND 阶段，有望持续丰富管线，包括： 1）716（OX40L/IL-31RA 双抗）；2）717（CD3/BCMA/CD19 三抗）； 3）718（TL1A/IL-23 双抗）；4）719（TSLP/IL-4R 双抗）；5）629（IL-23R 口服多肽）等。我们看好公司不断加大自免领域早研投入、探索更多靶点组合，持续巩固自免龙头地位。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润6.4、7.5、8.2 亿元（-78%、+17%、+9% yoy）。参考 Biotech 可比公司市值均值 334 亿元，考虑707 潜力、新药顺利兑现、商业化能力给予溢价，我们给予公司494亿元合理估值，目标价 55.12 元（前值 60.94 元，变动主因可比公司市值下降），维持“增持”评级。

    　　风险提示：医保政策变化，药品消费不及预期，研发不及预期。