公司中报业绩靓丽，资产负债表大幅优化

    　　根据公司2026 年半年度报告及业绩交流材料，2026 年上半年实现营业收入58.53 亿元，同比增长433.11%；归母净利润46.62 亿元，同比扭亏为盈（去年同期亏损4.50 亿元）。业绩表现优秀主要源于两大引擎的协同驱动：

    　　一是RC148 授权艾伯维的6.5 亿美元首付款确认收入；二是核心产品泰它西普与维迪西妥单抗国内商业化销售持续增长，报告期内实现收入13.5 亿元，同比增长23%，二季度单季收入7.03 亿元，环比增长7%，同比增长22%。扣除BD 收入及认股权证公允价值变动后，基础业务净利润为亏损0.26 亿元，但二季度单季已实现基础业务扭亏为盈，经营拐点确立。

    　　费用管控方面，销售与研发费用率显著优化。根据公司2026 年半年度报告及wind 数据，公司上半年销售费用增幅（+4.53%）远低于营收增幅（+433%），商业化销售费用率同比下降7 个百分点，规模效应显著。研发费用减少主要因RC148 等产品授权后，海外临床试验支出由合作方承担。

    　　管理费用账面增幅为86.99%，主要因RC148 授权相关的咨询费增加，剔除该一次性因素后与去年基本持平。

    　　因技术授权收款和产品销售回款增加，根据wind 数据，经营活动现金流净额由去年同期的-2.46 亿元转为42.14 亿元；短期借款从年初12.22 亿元降至1.56 亿元（-87.27%），长期借款从7.32 亿元降至0.18 亿元（-97.55%），资产负债率由2025 年末的50.21%降至15.57%。现金流与资产负债表大幅优化。

    　　核心品种兑现，全球Ⅲ期稳步推进

    　　泰它西普（RC18）：自免领域核心产品。国内已获批SLE、RA、MG、干燥综合征和IgA 肾病五个适应症。其中，干燥综合征为全球首个且唯一获批的生物制剂，IgA 肾病为全球首个获批的双靶点生物药。国内Ⅲ期推进方面，眼型重症肌无力（OMG）已完成入组，预计2027 年上半年读出数据；结缔组织间质性肺病（CTD-ILD）正在入组。海外进展方面，由Vor Bio主导的MG 适应症全球III 期计划2026 年Q4 完成入组，预计2027 年年中读出Top-line 数据，干燥综合征全球III 期已于2026 年3 月30 日实现首例患者入组。

    　　维迪西妥单抗（RC48）：肿瘤领域核心ADC 产品。国内已获批5 个适应症，包括HER2 过表达胃癌、HER2 过表达尿路上皮癌（后线）、HER2 阳性伴肝转移乳腺癌、HER2 低表达伴肝转移乳腺癌（2026 年3 月获批）、联合特瑞普利单抗一线尿路上皮癌（2026 年4 月获批）。一线UC 适应症为全球首个UC 一线ADC 药物。国内Ⅲ期推进方面，针对HER2 低表达及高表达胃癌的两项大III 期研究（039/040 研究）均在稳步入组。海外进展方面，由辉瑞主导的一线尿路上皮癌Ⅲ期入组已完成，计划2027 年上半年读出数据，BLA 申报工作已在筹备中。

    　　RC148（PD-1/VEGF 双抗）：具战略价值品种。公司2026 年1 月与艾伯维签署协议，首付款6.5 亿美元，潜在里程碑最高49.5 亿美元，以及大中华区以外净销售额两位数分级特许权使用费，协议于2026 年3 月生效。目前全球Ⅲ期已启动，艾伯维于2026 年8 月启动联合化疗一线治疗鳞状NSCLC的全球Ⅲ期，对照K 药+化疗，预计Q4 完成首例入组并有望触发里程碑付款。国内临床方面，联合化疗一线治疗肺鳞癌、非鳞状NSCLC 的Ⅲ期均已启动。

    　　基药目录落地打开基层空间

    　　2026 年7 月，泰它西普入选《国家基本药物目录（2026 年版）》，是目录中仅有的2 款国产Ⅰ类生物创新药之一。泰它西普目前商业化团队约900 人，完成超1200 家医院准入。在SLE 领域所有生物制剂中，新患者人数和总用药量均有较好表现；神经免疫领域，核心医院已形成“急性期FcRn+维持期泰它西普”的成熟治疗路径。肾科方面，潜力较大。基药目录落地有望进一步打开基层空间。

    　　多催化剂密集，全球价值持续兑现

    　　公司短期催化剂（2026H2-2027）主要有：（1）2026 年Q4，泰它西普IgA肾病国内III 期两年数据读出；RC148 全球III 期首例入组。（2）2027 年上半年，RC48 一线UC 海外Ⅲ期数据读出及BLA 申报；RC18 MG 全球Ⅲ期临床Top-line 数据读出；2027 年多个新分子（双抗、三抗、TCE、新一代ADC 等）有望进入临床管线。

    　　投资建议

    　　公司处于“国内商业化放量+国际化价值兑现+政策红利加持”的三重驱动叠加期，财务拐点已确立、管线价值正加速兑现，兼具短期业绩确定性与长期管线价值弹性。

    　　我们预计公司2026-2028 年营业总收入分别为75.65/40.21/49.53 亿元，归母净利润分别为46.53/7.26/11.75 亿元，EPS 分别为8.2/1.3/2.1 元，对应8 月30 日收盘价的PE 分别为14.8/94.7/58.5，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）管线研发失败风险：RC18/RC48 海外Ⅲ期及RC148 全球Ⅲ期存在临床数据不及预期的风险。

    　　（2）商业化竞争风险：泰它西普面临贝利尤单抗等竞品，维迪西妥单抗面临德曲妥珠单抗等强力竞争。

    　　（3）医保控费风险：核心产品未来医保谈判可能面临降价压力。

    　　（4）国际化及海外监管风险：美国FDA、欧洲EMA 等监管机构要求日趋严格，可能受到地缘政治因素影响。