投资要点

    　　收入保持高速增长，费用效率改善推动经营拐点加速显现。2026年上半年，公司实现营业收入16.96 亿元，同比增长45.18%；实现归母净利润0.22 亿元，较上年同期亏损4.13 亿元实现转正；实现扣非归母净利润-2.03 亿元，较上年同期亏损4.78 亿元明显收窄。26Q2单季度实现营业收入约9.70 亿元，同比增长45.24%，归母净利润约0.42 亿元，同比扭亏为盈，经营趋势持续改善。公司“提质、降本、增效”成效逐步体现。26H1 研发费用为6.44 亿元，同比下降8.74%，研发费用率由60.39%下降至37.96%；销售费用为5.07 亿元，仅同比增长4.07%，明显低于收入增速，商业化效率持续提升。

    　　特瑞普利单抗销售增长、授权许可收入增加及费用效率提升共同推动经营改善。核心产品特瑞普利单抗上半年实现国内销售收入约12.99 亿元，同比增长约36%。此外，公司26H1 获得JS005 授权复星万邦产生的首付款2.15 亿元。截至报告披露日，特瑞普利单抗已在中国内地获批13 项适应症，其中12 项纳入国家医保目录，并成为医保目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤治疗的抗PD-1 单抗。2026 年5 月，公司新增获批特瑞普利单抗联合维迪西妥单抗一线治疗HER2 表达晚期尿路上皮癌；围手术期治疗II—III 期可切除非小细胞肺癌的补充申请亦已于7月获得受理，适应症边界进一步拓宽。

    　　特瑞普利单抗皮下注射剂型JS001sc 于2026 年3 月获得NMPA 上市申请受理，申报覆盖12 项肿瘤适应症，为首款进入上市申报阶段的国产抗PD-1 皮下制剂。相较静脉输注剂型，皮下制剂有望缩短给药时间、改善患者便利性，并提高日间诊疗和围手术期等长期用药场景的治疗效率，有望在原有产品生命周期基础上形成新的增量。

    　　IO+ADC 组合布局进入临床验证与注册推进期。公司重点布局下一代IO 联合ADC 疗法，PD-1/VEGF 双抗JS207 与EGFR/HER3 双抗ADCJS212 是当前最具价值弹性的核心管线。JS207 联合CTLA-4 单抗JS007一线治疗晚期肝细胞癌的Ⅱ期研究中，ORR 达到45.5%、DCR 达到86.4%；联合化疗一线治疗MSS/pMMR 型转移性结直肠癌的Ⅱ期研究中，ORR 达到71.0%、DCR 达到96.8%，初步验证了其跨瘤种联合潜力。公司计划于2026 年内启动JS207 的Ⅲ期临床研究，并正积极与海外药企沟通潜在合作机会。JS212 在2026 年AACR 公布的首次人体研究中显示，4.2mg/kg 和4.6mg/kg 剂量组ORR 分别达到44.4%和50.0%，DCR均为100%，最大耐受剂量尚未达到，整体安全性可控。公司拟将4.6mg/kg Q3W 确定为Ⅱ期推荐剂量，并已围绕肺癌、食管癌、乳腺癌等瘤种开展单药及联用开发。JS207 联合JS212 的Ⅱ期临床研究正在推进，若后续能够验证“IO+ADC”的疗效协同和安全性优势，有望成为公司实现差异化竞争及海外BD 的重要基础。

    　　后期管线梯队丰富，多项关键临床支撑中长期成长。Claudin18.2ADC JS107 已启动两项Ⅲ期临床研究，分别覆盖二线及以上胃癌和一线胃癌。前期研究中，Claudin18.2 高表达患者接受JS107 联合特瑞普利单抗及化疗后，ORR 达到86.7%、DCR 达到100%，中位PFS 达到11.14 个月，为后续Ⅲ期验证提供依据。公司一线胃癌Ⅲ期方案已进入关键验证阶段，若后续数据延续，有望较早进入商业化阶段。BTLA单抗tifcemalimab 联合特瑞普利单抗用于局限期小细胞肺癌巩固治疗的全球多中心Ⅲ期研究计划入组约756 例，截至报告披露日已入组超过730 例，预计2026 年完成全部患者入组。此外，CD20/CD3 双抗JS203 已进入Ⅱ期，公司预计于2026 年内启动关键注册临床，后期产品梯队逐步完善。

    　　盈利预测与估值

    　　公司已由单一PD-1 商业化企业逐步升级为覆盖PD-1 基本盘、双抗、ADC、融合蛋白和自免管线的综合创新药平台。预计公司2026-2028年分别实现营业收入33.6/42.0/52.3 亿元，归母净利润-3.8/1.2/5.5亿元。公司商业化稳步推进及BD 潜力较大，看好后续高成长性。

    　　风险提示：

    　　特瑞普利单抗销售增速及新增适应症放量不及预期风险；IO 联合ADC 疗法疗效协同及安全性不及预期风险。