核心观点

    　　公司公告：公司发布2026 年三季报。2026 年前三季度，公司实现营业收入157.0 亿元，同比+30.1%； 归母净利润14.7 亿元，同比+41.2%。2026Q3，公司实现营业收入56.1 亿元， 同比+34.9%； 归母净利润4.8 亿元， 同比+33.0%， 业绩表现超预期。公司收入继续快速增长，销售费用率开始下降，体现优化费用以对冲成本压力。公司2026Q2 剔除美国关税影响、2026Q3 净利润率确认筑底，即2024 年以来规模导向导致的利润率持续下降趋势已经结束。我们预计随着2027 年市场竞争格局的改善，利润率有望提升。

    　　外销保持高增长，线下渠道表现亮眼： 1） 内销承压背景下， 外销是公司主要的增长来源。据Sensor Tower 数据，石头科技海外APP 下载量2026Q3同比+38.3%，2026Q1~3 累计同比+47.9%。2）欧洲市场继续引领增长，预计公司Q3 在欧洲市场实现中双位数增长，主要得益于线下渠道布局。北美线下继续突破，2026H1 已突破Costco 等增量渠道，Q3 沃尔玛的入驻亦助力增长。3）2026 年是公司洗地机出海的初期，在亚太、欧洲、北美三大市场布局实现快速增长。此外，公司持续推动产品从室内向室外场景延伸，2026 年9月推出首款泳池清洁机器人与二代割草机器人。

    　　内销份额持续提升，洗地机坐稳市场第二：1）据AVC 数据，2026Q3 石头扫地机/洗地机线上市场零售额分别为6.9/5.1 亿元，分别同比-5.8%/+19.8%，零售额份额分别为32.9%/32.3%，分别同比+4.5/+8.5pct，份额持续提升。2）公司8 月14 日发布的活水扫地机新品P30 Pro 加强了在扫地机中活水类别的产品力，销售表现亮眼。据AVC 数据，9 月登顶国内扫地机器人线上机型销额榜，上下水版与水箱版合计零售额份额达11.0%。3）2026 年扫地机器人属于地方自主补贴品类，但地方补贴有限；2026Q3 以来，各地政府陆续重启对扫地机器人的补贴，叠加去年同期低基数，预计2026Q4 内销向好。4）此外，追觅国内份额快速回落，2026 年9 月扫地机线上零售额份额降至7.1%，已连续6 个月环比下降，竞争格局改善。

    　　费用率下降，对冲原材料成本压力：1）自2026Q2 起，公司费用率连续两个季度下降，2026Q1/Q2/Q3 期间费用率分别为35.3%/32.3%/30.9%，其中Q3同比-2.9pct、环比-1.4pct，公司费用管控成效突出。2026Q3，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.1/-0.0/-2.4/+2.7pct。销售费用率下降得益于费用管控；研发费用率下降得益于收入持续高增长带来的规模效应；财务费用率因人民币升值而提升。2）2026Q1~3，公司毛利率42.1%， 同比-1.6pct，其中Q3 同比-2.1pct，主要受存储等原材料价格大幅上涨影响。3）前三季度归母净利率9.3%，同比+0.7pct，其中Q3 同比-0.1pct，费率优化对冲毛利率回落。4）2026Q3 经营性现金流净额-7.0 亿元，主要系公司销售规模扩大以及本报告期内备货与货款结算影响。期末存货62.6 亿元，同比+68.5%，主要因原材料备货及海外备货增加。

    　　投资建议： 我们上调盈利预测， 预计公司2026~2028 年营业收入分别为243.3/305.8/382.2 亿元， 分别同比+30.1%/+25.7%/+25.0% ， 归母净利润22.5/27.4/36.4 亿元， 分别同比+65.0%/+21.9%/+32.8% ， EPS 分别为8.67/10.57/14.03 元每股，当前股价对应12.6/10.3/7.8x P/E，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料涨价的风险；汇率大幅波动的风险。