事项：

    　　公司发布2026 年中报。公司1H26 实现收入8.5 亿元，同比+2.0%；归母净利润1.3 亿元，同比+2.3%；扣非归母净利润1.1 亿元，同比+4.5%。其中Q2 实现收入4.7 亿元，同比+1.4%；归母净利润0.9 亿元，同比-7.4%；扣非归母净利润0.6 亿元，同比+3.3%。

    　　评论：

    　　新模式门店开店积极，单店整体略有承压。分业务看，Q2 特许加盟/直营/团餐渠道销售分别为3.54/0.05/1.05 亿元，同比分别+1.9%/-15.3%/-0.9%；特许加盟整体实现稳健增长，团餐业务客户变动扰动消除增速企稳。分门店数来看，Q2巴比品牌门店净增8 家至4982 家（占比84.9%），非巴比品牌门店净减少29家至887 家（占比15.1%），门店总数环比减少主要是非巴比品牌门店净闭店。

    　　从量价角度来看门店数增长贡献3.24%，对应平均单店进货额同比从6.12 万元下滑1.31%至6.04 万元。

    　　26Q2 成本红利延续，存款减少扰动财务费用率。26Q2 实现毛利率30.4%，同比+2.2pcts，毛利率提升核心因素系猪肉价格低位运行带来的成本红利；实现期间费用率11.5%，同比+1.3pcts。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0/7.2/0.9/-0.6%，同比+0.1/+0.3/+0.3/+0.6pcts。新店门头装修补贴导致销售费用增加、管理费用提高为增加部分门店管理人员、财务费用增加是存款利率下降、存款转为购买银行理财产品；最终实现扣非净利率13.7%，同比+0.3pcts，盈利能力稳步提升。

    　　传统门店升级积极应对景气下行，高势能店型全年开店目标完成可期。1）传统包子店目前正面临其他业态挤压、终端需求减弱和门店老化的冲击中，闭店率水平持续处于相对高位。我们认为公司后续将在门店总数保持相对稳定的情况下，通过内部门店的升级换代提供增长动能。2）新门店新增小笼包核心单品及馄饨拌面等产品延伸中晚餐堂食消费场景，提高客单价和消费人数进而带动门店进货额提升。公司目前正处于从“1 到N”的第一年，截止到6 月底新模式手工小笼包门店共计380 家，同时仍保持1 家店等于2 家传统门店进货额水平，模型稳定。伴随传统门店单店走弱和新门店口碑在加盟商群体里的传播，全年600-700 家目标完成可期。

    　　投资建议：长期成长逻辑未变，新门店贡献逐步显现，维持“强推”评级。考虑到新门店前期数量较少对业绩整体贡献有限叠加外卖补贴导致同期单店高基数， 我们调整26-28 年业绩预测至2.84/3.35/3.89 亿元（ 原预测为3.05/3.95/4.94 亿元），对应26/27/28 年PE 为16/13/11 倍。公司中长期高成长逻辑未变，新门店数量提升贡献逐步显现，收入利润有望加速释放，给予26年PE 22 倍，对应目标价26 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、开店进度不及预期等