事件：公司发布26H1 半年度报告

    　　26H1 公司营收8.52 亿元，同比增长2.03%；归母净利1.35 亿元，同比增长2.28%；扣非归母净利1.06 亿元，同比增长4.50%。其中，26Q2 单季营收4.72 亿元，同比增长1.40%；单季归母净利0.87 亿元，同比下降7.43%；单季扣非归母净利同比增长3.32%。。

    　　加盟营收稳健，成本红利、结构优化与精益管理提升毛利率分产品，26Q2 单季面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费营收1.60/1.50/1.11/0.30/0.17 亿元， 同比-9.27%/+15.50%/-1.41%/+5.61%/+8.59%。分渠道，26Q2 单季特许加盟/直营门店/团餐/其他营收3.54/0.05/1.05/0.08 亿元， 同比+1.88%/-15.25%/-0.94%/+28.29%。26 年公司团餐业务主动推进低毛利客户结构优化，当前结构调整影响已呈逐季收窄态势，团餐同比回稳。分区域，26Q2单季华东/华南/华中/华北营收3.83/0.40/0.30/0.18 亿元，同比+0.09%/-0.15%/+6.90%/+28.49%。盈利能力方面，26Q2 单季毛利率30.41%，同比+2.17pct，主要受益于原材料成本红利、精益管理节约以及高毛利馅料占比提升。26Q2 单季销售/管理/财务费用率分别为4.02%/7.15%/-0.58%，同比+0.14/+0.29/+0.61pct。销售费用率上行与门头装修补贴、外租仓储等投入增加有关，财务费用率回升主要系存款利率下降、存款转理财后利息收入减少。综合来看，26Q2 单季归母净利率18.54%，同比-1.77pct，扣非归母净利率13.65%，同比+0.25pct。

    　　小笼包新店型拓店顺利，充分验证单店模型可复制性与稳定性。

    　　26Q2 末公司加盟门店数量5869 家，较26Q1 末环比净减少21 家，同比增速3.2%。26Q2 巴比门店净增7 家，净减少门店主要为华东和华中的并购品牌门店。26Q2 加盟门店单季单店收入同比-1.31%，26H1累计单店收入同比-0.23%，主要系①上海、杭州等华东核心城市餐饮消费疲软；②传统门店单店受去年外卖大战高基数影响；③新店型存量门店数量占比仍处低位，叠加门店筹建改装等有业绩空窗期，短期新店型对整体营收的拉动作用尚未充分显现。新小笼包店型：公司搭建堂食店、标准外带店、轻量化外带店等多元新店型矩阵，26H1 在新店型规模化拓展中，手工小笼包新店型平均订货额保持在传统鲜包店型的2 倍，充分验证新店单店模型扎实的可复制性与经营稳定性。

    　　26H1 公司新小笼包店型累计开业380 家（此前全年目标600-700 家），公司新店型逻辑进展顺利。

    　　投资建议：

    　　公司是国内唯一上市的连锁包子品牌，在存量早餐包子店行业中具备供应链优势、品牌优势、资金优势与技术优势，具备通过并购或翻牌竞对门店增长的实力。当前公司通过传统老门店向新小笼包店型转型为门店的单店增长注入长期驱动力。虽然短期26Q2 和26Q3 有去年外卖大战高基数影响，但长期维度我们认为公司新小笼包店型后续复制空间可期，对公司整体单店收入的提升效果将逐步显现。我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别为2.1%、15.1%、15.2%，净利润的增速分别4.6%、10.8%、19.0%；参考A 股其他类似的食品类可比公司26 年的算术平均PE，给予公司26 年23 倍PE 估值，6 个月目标价为27.13 元，首次给予买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：1）传统门店销售不及预期；2）成本上涨超预期；3）新小笼包店型开店不及预期