公司发布2026 年半年报，26H1 总营收/归母净利/扣非净利18.2/2.1/2.2 亿元， 同比+3.2%/-28.2%/-24.3%； 26Q2 总营收/ 归母净利/ 扣非净利7.2/0.1/0.2 亿元，同比+11.1%/-85.3%/-70.1%。公司上半年营收在行业整体需求偏弱的背景下展现较好韧性，完善的产品结构和精细化的渠道布局对冲行业下行压力；利润下滑幅度较大主因26Q2 一次性补税及缴纳滞纳金影响，不影响主业稳步发展趋势。展望看，公司营销策略和战略路径明确，有望持续受益于西北市场市占率提升、产品结构升级和省外市场开拓，成长路径清晰，维持“增持”。

    　　二季度300 元以上产品实现高增，省外市场持续推进分产品，26H1 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下价位产品分别实现营收4.1/9.2/4.3 亿元（同比+8.9%/-4.8%/+16.7%），公司300 元以上产品增长预计主要依靠金徽18 拉动，同时大众价位产品为公司营收提供强有力的支撑；26Q2 各价位产品营收分别同比+39.8%/+0.2%/+8.7%。分区域，26H1 省内/省外营收同比分别增长-2.2%和+20.3%，Q2 省内/省外营收同比分别+8.1%/+20.0%，公司省内基地市场持续强化，甘青新及陕宁市场一体化持续推进，华东和北方第二增长曲线稳步培育。至26Q2 末，公司省外经销商625 个，较25 年末净增加3 个。

    　　所得税率大幅提升，导致公司净利率承压

    　　26H1 毛利率同比-3.1pct 至62.6%（26Q2 同比-1.6pct 至62.1%），毛利率下降预计系品鉴酒等支出增加所致；费用端，26H1 销售费用率同比-0.4pct至18.6%（26Q2 同比+0.5pct 至23.1%）；26H1 管理费用率同比-1.3pct至7.9%（26Q2 同比-2.3pct 至10.7%），上半年费投持续优化；26H1 税金及附加率同比+1.6pct 至16.7%（Q2 同比+3.5pct 至18.1%）。因一次性补税影响，26Q2 公司所得税率大幅提升至89%，最终使得26H1/26Q2 归母净利率同比-5.2/-8.6pct 至11.8%/1.3%。同时，公司26H1 销售回款19.2亿元（同比-0.3%）；经营性净现金流2.1 亿元（同比-34.0%）。26Q2 末，公司合同负债7.4 亿元，同比/环比分别+1.4/-1.3 亿元。

    　　成长路径清晰，维持“增持”评级

    　　公司高管团队稳定，“一地一策”机制灵活，激励充分，财务保障充足。近年来持续夯实根据地市场，积极拓展省外市场。根据公司此前公告，2026年的一次性补缴税款和滞纳金将计入公司26 年度当期损益，预计减少公司26 年度合并报表净利润约7500 万元，不会对27-28 年产生影响，我们单独下调公司2026 年归母净利润为2.73 亿，EPS 为0.54 元（较前次下滑24%）。

    　　维持公司26-28 年营业收入不变，维持27-28 年EPS 不变，预计27-28 年EPS 为0.79/0.92 元。因26 年受一次性补税影响波动较大，参考可比公司27 年均PE 26x（Wind 一致预期），给予公司27 年26xPE，目标20.54元（前值22.01 元，对应26 年31xPE，可比公司对应2026 年31xPE），维持“增持”。

    　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。