业绩回顾

    　　1H26 业绩小幅低于我们预期

    　　公司发布中报，26H1 实现营收161.5 亿元，同比+6.0%；归母净利润41.9 亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润39.6 亿元，同比+3.8%，成本压力+汇兑损益影响导致业绩略低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　收入端环比承压，核心品类延续韧性，健康化与小品类继续贡献边际增量。26Q2 公司酱油/蚝油/调味酱分别实现收入35.45 亿元/11.44 亿元/7.22 亿元，同比 +1.1%/0.1%/1.3%，BC 端需求环比Q1 均走弱背景下公司基本盘保持稳固。其他12.94 亿元，同比 +6.3%，公司积极推出新款凉拌汁及拌面酱，反馈良好，新上市后即贡献千万级别收入。薄盐、有机等营养健康系列同比增长27.09%，健康化升级仍是当前最重要的产品结构趋势。分渠道看，26H1 线下/线上分别实现收入143.8/9.7 亿元，同比+4.8%/+15.5%，以食品工业为典型代表的新渠道亦取得较快增长。整体来看，公司增长方式已从传统大流通扩容进一步切换至核心品类稳盘 + 健康化升级 + 全渠道再适配。

    　　毛利率因成本价格上涨同比略有下降，汇兑扰动影响利润表现。

    　　26Q2 公司毛利率同比-0.39ppt 至39.82%，主要系大豆&PET 原材料价格上涨较多；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.15/+0.43/+0.69/+1.99ppt 至5.80%/2.73%/3.96%/0.30%，归母净利率同比-0.17ppt 至24.54%，整体较为稳健。扣非利润略有承压，主要系会计准则计算时仅扣除理财投资收益，而今年上半年汇兑损益约4 亿元，若扣非加回该部分影响，26H1 扣非净利润同比增长双位数，而非主业盈利能力转弱。

    　　盈利预测与估值

    　　酱油/蚝油/调味酱基本盘稳健，公司积极开拓培育复调新品、B 端工业定制、海外市场等新业务，我们预计均有不错表现。由于原材料价格上涨对成本影响高于此前预期，且餐饮端复苏情况弱于预期，我们小幅下修盈利预测，公司26/27 年利润分别下修3.6%/4.4%至75/84 亿元，同比+7%/11%，对应26/27 年估值27/24 倍，考虑估值同步下修，下调目标价12%至44.33 元/股，对应26/27 年估值34/31 倍、30%空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　餐饮复苏低于预期、海外拓展慢于预期、原材料价格波动风险。