事件：公司发布2026年半年报：2026年上半年，公司实现营业收入22.

    　　23亿元，同比增长7.56%，实现归母净利润6.10亿元，同比增长1.01%，实现扣非后归母净利润5.80亿元，同比增长18.91%，研发投入6.10亿元，同比增长10.5%，占营业收入比例为27.4%。

    　　事件点评：

    　　国内销量保持增长，增值税税率调整影响收入增速。2026 年上半年，公司国内收入为17.97 亿元，较上年同期减少0.48 亿元，主要系公司适用增值税税率由3%调整为13%所致。从季度情况看，2026Q1 和Q2，公司营业收入分别为8.78 亿元、13.45 亿元，2026 年第二季度营业收入环比增长53.16%，其中国内收入环比增长61.24%，主要系胰岛素制剂产品销量增加和国内外产品生产切换对实际产能的短期影响逐步缓解。

    　　制剂销量方面，今年上半年，公司胰岛素制剂销量5,767 万支，同比增长18.47%，国内制剂销量4,968 万支，同比增加6.05%，稳步增长。

    　　国际业务高速增长。2026 年上半年，公司国际收入为4.26 亿元，较上年同期增加2.05 亿元，同比增长92.33%，国际销售收入和国际特许权服务收入均大幅增加。其中，国际销售收入为3.26 亿元，较上年同期增加1.08 亿元，同比增长49.35%，主要系公司与巴西合作伙伴共同推进的PDP 项目产品供货有序开展、今年上半年贡献收入1.42 亿元；国际特许权服务收入较上年同期增加0.91 亿元，主要系公司按照协议约定确认的特许经营权服务收入。此外，公司在欧洲市场亦取得里程碑式突破，今年年初以来，公司自主研发的甘精、赖脯及门冬三款核心胰岛素注射液相继获得欧盟委员会上市批准，伴随后续商业化落地，预计明年欧洲市场胰岛素业务有望逐步贡献业绩增量。

    　　博凡格鲁肽注射液研发进展顺利，有望年底递交NDA。博凡格鲁肽作为潜力突出的双周制剂GLP-1，有望成为全球首个双周给药GLP-1，依从性优势显著。GRADUAL-1 关键III 期减重数据亮眼，高剂量组　　（48mg 组）52 周平均减重18.54%，心血管代谢指标同步改善；美国II 期数据与替尔泊肽具备可比性，安全性整体可控。药理研究证实肾功能不全无需调量、可与二甲双胍联用，多项临床成果登上国际高分期刊。

    　　此外，博凡格鲁肽注射液的肥胖合并中重度OSA 适应症两项III 期研究（合并/不合并PAP 治疗）已于今年4 月完成首例受试者入组。目前博凡格鲁肽注射液糖尿病、肥胖、OSA 多条III 期管线并行，每月一次GRADUAL-3 亦在推进。

    　　GZR4 三项三期临床均达主要终点，NDA 在即。GZR4 为国产首个进入III 期临床的第四代胰岛素周制剂，源头分子创新具备同类最优潜力，每周一次给药大幅降低注射频次，降糖效果、安全性及便捷性优势突出。GZR4 三项核心III 期SUPER-1/2/3 研究全部达主要终点，在胰岛素初治、经治、强化治疗人群中，降糖疗效均显著优效于甘精、德谷等每日基础胰岛素。目前全球首个对标依柯胰岛素的头对头IIIb 期SUPER-8 正在推进，头对头结果将决定产品全球竞争力，后续重点关注临床读出与申报进度。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为13.62/16.63/19.07亿元，EPS分别为2.28/2.78/3.19元，当前股价对应PE为30/25/22倍。考虑公司胰岛素集采后销量持续放量，叠加海外业务高速增长、博凡格鲁肽注射液、胰岛素周制剂GZR4等在研管线推进顺利，成长动能较强，我们维持其“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险