公司发布26 半年度业绩公告，业绩符合预期。据公司公告，26H1 公司实现营业收入237.91亿元，同比-20.56%；归母净利润2.53 亿元，同比扭亏，上年同期为-2.41 亿元；扣非归母净利润0.39 亿元，上年同期为-8.02 亿元。据测算，公司26Q2 实现收入104.24 亿元，同比-16.40%；归母净利润-0.34 亿元，同比减亏3.54 亿元；扣非归母净利润-2.08 亿元，同比减亏7.32 亿元。随着大规模低效门店出清逐步结束，关店及停业调改对利润的拖累边际减弱，Q2 收入及盈利改善趋势进一步明确。

    　　毛利率持续修复，费用压降推动Q2 盈利能力明显改善。据公司公告，公司26H1 综合毛利率22.52%，同比+1.7pct，主要受供应链改革深化及自有品牌销售占比提升推动。经营效率持续改善，期间费用率同比下降约1.8pct，且随着调改进入提质增效第二阶段，一次性改造投入同比明显减少。测算26Q2 毛利率约22.20%，同比+2.38pct；期间费用率约23.47%，同比下降约4.05pct。其中销售费用20.39 亿元，同比-28.5%，管理费用2.29 亿元，同比-49.1%，均实现显著收窄。尽管Q2 受季节性影响仍录得亏损，但毛利改善与费用压降共同推动扣非亏损显著收窄。

    　　门店调改进入第二阶段，经营重心由快速整改转向存量门店提质。据公司公告，截至26H1末，公司已开业门店382 家，其中调改已开业门店331 家；上半年新开3 家门店，已签约未开业门店28 家。公司明确表示调改已由快速整改进入精细化管理的阶段，后续门店经营重点将由调改数量转向商品力、专业能力及经营效率。我们认为，随着门店网络逐渐稳定，存量调改店的同店销售、店均利润及运营效率将成为收入恢复和利润释放的核心变量。

    　　商品及自有品牌改革持续深化，差异化商品体系逐渐成型。据公司公告，分品类看，生鲜及加工营收110.48 亿元，同比降3.97%，毛利率同比提升1.9pct 至16.41%；食品用品营收118.42 亿元，同比下降30.35%，毛利率提升3.63pct 至22.77%。26H1 公司培育销售额千万级单品240 余支、亿元级单品12 支，并累计引进区域特色商品252 支，持续加强全国集中采购。“永辉定制”实现销售额19.07 亿元，占公司销售额7.58%，“品质永辉”占销售额2.32%，综合自有品牌矩阵占销售额10.07%。

    　　线上业务维持较高销售占比，线上线下一体化能力持续建设。据公司公告，26H1 公司线上业务实现销售额48.68 亿元，占公司销售额19.35%，其中“永辉线上超市”自营到家销售额25 亿元、日均单量18 万单，第三方平台到家销售额23.68 亿元、日均单量17.3 万单，自营APP 注册用户达到1.24 亿。随着线下门店数量趋于稳定，线上业务有望进一步发挥扩大门店服务半径、提升库存周转及强化用户触达的作用，与调改门店共同推动经营效率改善。

    　　维持“增持”评级。公司26Q2 经营效率持续改善，前期门店出清、调改及供应链改革对于报表的负面影响边际改善，未来调改门店同店销售及店均盈利改善、自有品牌占比提升等有望驱动利润上修。考虑到国内消费环境仍面临压力，我们下调26-28 年归母净利润预测至2.27/5.45/8.50 亿元（原值为2.75/5.68/9.27 亿元）。考虑公司门店调优影响短期盈利，而营收表现相对稳定，我们采用PS 估值法，参考可比公司红旗连锁、百联股份，给予永辉26年 0.68xPS 估值，较当前上行空间为13%，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：消费需求不及预期；门店调改表现不及预期；自有品牌发展不及预期；关注仲裁诉讼及监管问询可能存在的风险。