事件概述：

    　　公司发布半年报，26H1 公司实现营收 276.55 亿元 / 同比 -1.76%，归母净利润 31.06 亿元 / 同比 +19.49%，扣非归母净利润 30.78 亿元 / 同比 +18.61%；其中 26Q2 营收 107.49 亿元 / -5.75%，归母净利润 7.58 亿元 / +14.54%。

    　　分析判断:

    　　盈利质量显著改善，利润与营收增速"剪刀差"扩大归母净利润增速高于收入增长，主要系：（1）高毛利精品、黄金、3C 品类占比提升叠加折扣收窄，26H1 毛利率同增 1.87pct，人民币升值亦有贡献；（2）销售费用率同比 -2.78pct；（3）少数股东损益由去年同期 +3.07亿元转为本期 -0.62 亿元。分品类看，免税商品收入 217.28 亿元 / 同比 +6.81%，免税主业率先恢复正增长；有税商品收入 51.22 亿元 / 同比 -28.75%，线上有税业务主动收缩、聚焦质量，是营收端的主要拖累。

    　　渠道分化：海南基本盘稳固、上海大幅下滑、DFS 并表分渠道来看，（1）海南地区：收入 185.54 亿元 / 同比 +23.44%，占总营收近七成，为核心增长引擎。其中三亚公司收入 132.56 亿元 / +28.17%，归母净利润 14.67 亿元 / +142.35%；海口公司收入 36.66 亿元 /+19.97%，同比扭亏；海免公司收入 18.72 亿元 / +2.53%。（2）上海地区：收入 20.53 亿元 / 同比 -70.1%，主因机场免税店新一轮合同交接及线上有税业务调整，为营收端最大拖累项，我们认为后续基数压力将逐季减轻。（3）DFS 大中华区：期内完成收购交割（合并成本 21.13 亿元、商誉 7.85 亿元，并表时间为3 月19日），中国港澳 9 家核心门店并表，整合效果初步显现。另新中标进出境免税项目 29 个及深圳、广州等 6 家市内店，形成 13 城布局。

    　　离岛免税：近期呈现改善趋势，公司持续加码布局据海口海关，26H1 海南离岛免税购物金额 199.2 亿元 / 同比 +18.8%，购物人数 279.3 万人次 / +12.6%，客单价上行至约 7135 元，3C、黄金珠宝占比持续提升。公司增速快于行业，份额进一步提升：期内引入 128个国内外品牌、落地多家海南区域首店，海口国际免税城日用消费品免税店投入运营。政策端，岛内居民"每人每年 1 万元"免税额度加速落地——8 月 22 日中免日月日用消费品免税店开业，海口同类门店扩至 4 家，8 月以来三亚、儋州、文昌等市县陆续跟进。此外，根据海口海关月度数据，26 年5-7 月份，海南离岛免税销售额分别为19.6/15.1/16.8 亿元，同比+0.4%/2.5%/7.4%，短期海南离岛免税销售呈现改善趋势。

    　　下半年看点：看封关一周年 + 太古里一期开业（1）封关一周年（12/18）：离境退税"即买即退"异地通办 9 月起全面铺开、岛民日用消费品免税店持续扩容，叠加 Q4 传统旺季，有望迎来"政策+客流+客单"三重共振。参考封关首月行业+46.8%的高景气节奏，我们预期封关一周年成果有望驱动主观动能进一步释放，下半年弹性可期。（2）三亚太古里：一期年底开业：太古地产 × 中免 50:50 合资，总投资 70 亿元、建面 41.27 万㎡，主打高端完税奢侈品首店，与免税城一二期联动互补，首批区块计划 2026 年 12 月开放，将强化海棠湾"免税+有税+文旅"消费生态。我们认为，太古里　　作为高端消费业态标杆，将进一步补充和完善中免海棠湾高端消费业态及品牌布局，持续增强对高端消费客流的吸引力，夯实长期流量壁垒。

    　　投资建议

    　　我们调整此前盈利预测并新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年实现营业收入分别为542.83/620.80/683.07亿元（原26-27 年预测为612.42/707.77 亿元），实现归母净利润46.45/55.98/65.82 亿元（原26-27 年预测为50.91/61.50 亿元），EPS 分别为2.24/2.69/3.17 元，对应最新PE 分别为23/19/17 倍（参照2026 年8 月21日收盘价52.29 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　（1）海南离岛免税市场不及预期；（2）离岛免税政策不及预期；（3）宏观消费市场不及预期。