事项：
浙商证券发布2026 年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：57 亿元，同比+45.8%，单季度为33 亿元，环比+9.8 亿元。归母净利润：16.1 亿元，同比+40.2%，单季度为8.6 亿元，环比+1.1 亿元，同比+2.7 亿元。
点评：
净利润率小幅回落下，2026H ROE 仍同比提升1.1pct 至4.3%。公司报告期内ROE 为4.3%，同比+1.1pct。单季度ROE 为2.3%，环比+0.3pct，同比+0.6pct，杜邦拆分来看：
1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：5.33 倍，同比+0.9倍，环比+0.3 倍。
2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.8%，同比+0.4pct，单季度资产周转率为1.7%，环比+0.4pct，同比+0.3pct。
3）公司报告期内净利润率为28.3%，同比-1.1pct，单季度净利润率为25.8%，环比-6.1pct，同比-0.7pct。
资产扩张快于资本增厚，杠杆升至5.33 倍、负债成本维持0.5%。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2003 亿元，同比+409.2 亿元，净资产：375亿元，同比+16.1 亿元。杠杆倍数为5.33 倍，同比+0.9 倍。公司计息负债余额为989 亿元，环比+54.9 亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比-0.1pct。
投资端兑现Q2 弹性，自营收入环比增加10.3 亿元。公司重资本业务净收入合计为28.2 亿元，单季度为19.4 亿元，环比+10.7 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.2%，单季度为1.5%，环比+0.8pct，同比+0.3pct。拆分来看：
1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为20.5 亿元，单季度为15.4 亿元，环比+10.3 亿元。单季度自营收益率为3.1%，环比+2.1pct，同比+1.3pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+21.41%，环比+23.06pct，同比+19.99pct。纯债基金平均收益率为+0.69%。环比+0.04pct，同比-0.24pct。
2）信用业务：公司利息收入为17.2 亿元，单季度为8.7 亿元，环比+0.23 亿元。两融业务规模为464 亿元，环比+66 亿元。两融市占率为1.54%，同比-0.04pct。
3）质押业务：买入返售金融资产余额为71 亿元，环比-6.6 亿元。
轻资本业务表现分化：经纪同比高增，投行环比回落、资管基本持平。经纪业务收入为20.1 亿元，单季度为10 亿元，环比-2%，同比+60.1%。对比期间市场期间日均成交额为28861.9 亿元，环比+11.8%。投行业务收入为4.5 亿元，单季度为1.8 亿元，环比-0.9 亿元，同比+0.2 亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为370.7 亿元，环比+76.6%，再融资主承销金额为1835.9亿元，环比-24.2%，公司债主承销金额为17658.8 亿元，环比+11.7%。资管业务收入为1.6 亿元，单季度为0.8 亿元，环比+0.1 亿元，同比持平。
监管指标上，公司风险覆盖率为326.7%，较上期+11.4pct（预警线为120%），其中风险资本准备为85 亿元，较上期+4.3%。净资本为279 亿元，较上期+8%。
净稳定资金率为173.1%，较上期+9.1pct（预警线为120%）。资本杠杆率为19.8%，较上期-1.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为25%，较上期-1.4pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为151.4%，较上期-16.4pct（预警线为400%）。
投资建议：我们看好公司依托浙江省内优势地位，通过并表国都证券实现跨区域扩张， 打造长三角+华北双核布局。结合财报， 我们预计浙商证券2026/2027/2028 年EPS 为0.62/0.67/0.71 元人民币（2026/2027/2028 年前值为 0.6/0.64/0.68 元），BPS 分别为8.74/9.23/9.76 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.07/1.01/0.96 倍，加权平均ROE 分别为7.31%/7.41%/7.52%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将浙商证券2026年PB 估值预期下调至1.2 倍，目标价10.49 元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。