1H26 收入符合我们预期，净利润超我们预期

    　　公司披露1H26 业绩：营业收入同比-3.9%至2,590 亿元；归母净利润同比-14.9%至196 亿元。收入符合我们的预期，净利润超预期，主要源自投资收益超预期。2Q26，营业收入同比-5.4%至1,276 亿元；归母净利润同比-13.5%至122 亿元。

    　　发展趋势

    　　连接型业务承压，智能业务增长较快。我们认为，1）一方面连接型业务市场普及率达到较高水平，在此背景下，公司用户数略有增长，但客单价具有压力；一方面受增值税税目调整影响，公司基础通信业务承压。公司表示，未来将更加重视存量用户价值保有，用尽量少的投入换取更高价值的增长。2）智能业务增长较快，AIDC 在高速建设中，同时已经开始较明显的拉动收入增长。我们认为公司具备AIDC 快速交付能力，资源储备及应标能力快速提升，有能力持续获取重要客户。

    　　我们认为公司资本开支结构与业务增长方向匹配。1H26 公司资本开支324 亿元，同比-5.3%。经营现金流和自由现金流表现亮眼，主要受营运资金变动改善及资本开支下降。公司指引较强。公司2026 年目标：按剔除增值税税目适用范围调整影响的可比口径，主营收入、EBITDA 和净利润稳健增长，智能收入保持快速增长。管理层表示中期派息率提至75%，体现了公司回报股东的意愿，2026 年保持中期派息率。我们测算，如2026 年全年分红比例达到75%、全年净利润同比-13%，当前港股股息率、A 股股息率分别为5.8%和3.6%，具有吸引力。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2026/27 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2026/2027 年20.8 倍/20.4 倍市盈率。当前H 股股价对应2026/2027 年12.9倍/12.3 倍市盈率。使用SOTP 估值法，A 股维持跑赢行业评级和7.30 元目标价，对应23.1/22.7 倍2026/27 年市盈率，较当前股价有11.3%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和6.30 港元目标价，对应17.2/16.4 倍2026/27 年市盈率，较当前股价有33.2%的上行空间。

    　　风险

    　　移动 ARPU下降超预期，算力投入回报不及预期。