2Q26 收入环比恢复，但毛利率显著下探，换代及减值压力集中释放。

    　　1H26 收入574.93 亿元（人民币，下同），同比降7.87%，归母净亏损17.17 亿元，较1H25 盈利29.41 亿元显著转弱；新能源汽车销量17.88 万辆，同比增长3.9%，赛力斯汽车销量16.08 万辆，同比增长5.6%。2Q26收入约317.47 亿元，同比下降26.6%、环比增长23.3%，归母净亏损约24.71 亿元。2Q26 毛利率约20.9%，较1Q26 下降约5.3 个百分点、同比下降约8.6 个百分点，显示收入环比回升尚未转化为盈利改善。上半年资产减值损失约18.2 亿元，其中技术迭代及车型换代相关减值是2Q 亏损扩大的重要因素。

    　　2H 盈利修复仍需新品销量与单车毛利同步兑现。新品方面，全新一代M9及M6 已进入交付爬坡，全新一代M9 开启交付7 周累计交付突破2 万辆，M6 上市97 天累计交付突破4 万辆。我们认为，2H 核心观察指标应由单纯销量进一步转向M6/M8/M9 放量后的产品结构、单车成本及毛利率恢复。

    　　销售及管理费用绝对额同比已有所下降，随着收入回升存在一定费用率摊薄空间，但研发费用预计仍维持较高水平。1H26 经营现金流转负，公司现金储备仍超过731.5 亿元，短期资产负债表压力有限。

    　　下调盈利预测及目标价，维持买入。 我们下调问界2026–28 年销量预测，分别下调24.7%/17.7%/17.9%至40.3/46.5/50.5 万辆，2026 年集团总销量约49.8 万辆。基于销量假设下修、2026 年产品换代及原材料成本压力、更低的中期毛利率及更审慎的研发及减值假设，我们将2026–28E 归母净利润预测下调至8.8/31.5/45.7 亿元。我们相应下调目标价至人民币66 元，对应2027 年36 倍目标市盈率。考虑新品放量有望推动2H26 销量及毛利率逐步修复，维持买入评级。我们判断2Q26 大概率构成阶段性盈利低点，但估值修复仍需3Q26 起毛利率、现金流及盈利连续改善验证，而非仅依赖月度销量回升。