事件

    　　公司公告2026 年中报。26H1，公司实现总营收644.90 亿元，同比+4.13%，归母净利57.59 亿元，同比-20.02%。26Q2，公司实现总营收296.65 亿元，同比+2.59%，归母净利3.64 亿元，同比-84.35%。

    　　各主要品类表现稳健，经营韧性

    　　1）上半年液体乳稳健，冷饮亮眼，剔除澳优影响后奶粉较快增长。26H1，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入365.90/168.45/90.73/12.66亿元，同比+1.29%/+1.61%/+10.25%/+228.18%。同期澳优营收31.63 亿元，同比-18.62%，剔除澳优影响后（不考虑合并报表抵销调整等因素），伊利内生奶粉及奶制品业务实现约8%的同比增长。26Q2，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入164.94/74.93/46.76/6.39 亿元，同比+0.05%/-3.51%/+13.39%/+216.47%。

    　　2）直营渠道高速增长，经销商结构稳定。26H1，公司经销/直营渠道分别实现收入607.83/29.92 亿元，同比+2.40%/+52.54%。26Q2，经销/直营收入分别为277.24/15.78 亿元，同比+0.57%/+56.45%。26Q2 末，经销商数量合计18038 家，较上个季度末净增长6 家。

    　　3）华北区域规模、增速均居首位。26H1，公司华北/华南/华中/华东/其他区域分别实现收入183.47/155.39/116.95/92.85/89.10 亿元， 同比+7.04%/+3.04%/+2.93%/+2.46%/+2.70%。26Q2，以上各区域收入分别+5.94%/+3.48%/-2.30%/+0.43%/+2.46%。

    　　资产减值短暂扰动二季度净利率表现

    　　1）计提澳优商誉等资产减值拉低二季度净利率。26Q2，公司总收入毛利率/总收入归母净利率分别为34.32%/1.23%，同比-0.05/-6.82pct。净利率下行主要为计提资产减值影响，Q2 资产减值损失绝对值24.05 亿元，占收入比重8.11%，同比+7.19pct，上半年澳优商誉减值15.47 亿元、存货减值9.08 亿元（同比+5.92 亿元）均主要发生在二季度。销售/管理/研发/财务费用率为18.92%/4.02%/0.77%/-0.83%，同比-0.95/+0.25/+0.11/-0.09pct。

    　　2）上半年毛利率稳定，期间费用率小幅节约。26H1，公司总收入毛利率/总收入归母净利率分别为36.59%/8.93%，同比+0.38/-2.70pct。销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.57/+0.06/+0.00/-0.09pct；资产减值损失绝对值占收入比重3.81%，同比+3.26pct。

    　　投资建议

    　　我们预计公司26/27/28 年归母净利润分别为101.69/130.06/140.18 亿元，增速-12.07%/27.90%/7.78%，对应8 月31 日PE 16/13/12 倍（市值1676亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。