2026H1 公司实现营业总收入210.44 亿元/同比-12.18%，归母净利润64.39亿元/同比-24.29%；其中2026Q2 收入61.21 亿元/同比-17.74%，归母净利润10.57 亿元/同比-43.11%。

    　　2026Q2 汾酒产品延续调整，省外和直营渠道表现相对较好。分产品看，2026Q2酒类收入60.53 亿元/同比-18.14%，其中汾酒收入59.07 亿元/同比-17.71%，其他酒类收入1.46 亿元/同比-32.40%，收入仍主要由汾酒产品支撑。分区域看，2026Q2 省内收入18.51 亿元/同比-30.12%，省外收入42.02 亿元/同比-11.46%，省外降幅相对较小。分渠道看，2026Q2 代理渠道收入54.26 亿元/同比-21.32%，直销等渠道收入6.28 亿元/同比+25.81%，占酒类收入的比例同比提升约3.6pcts 至10.4%，渠道结构继续向直营、电商倾斜。

    　　渠道继续调整，新品及消费者培育投入保持积极。截至2026H1 末公司酒类经销商合计4374 家，环比2026Q1 净减少34 家，反映公司继续优化传统经销渠道。公司同步推出陈皮汾酒、侏罗纪汾酒及小瓶装产品，并通过高端圈层活动和数字化消费者推广拓展消费群体；短期新品贡献仍有限，核心仍需观察青花系列动销、价盘及省内渠道库存改善。

    　　2026Q2 毛利率改善，销售费用大幅增加拖累净利率。2026Q2 毛利率同比+4.4pcts 至76.3%，部分对冲收入下滑压力；税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为24.0%/21.2%/5.3%，同比+1.7/+9.7/+1.0pcts。其中销售费用约12.96 亿元/同比+51.2%，公司加大新品、高端圈层及消费者端投入，叠加收入下降产生的负规模效应，成为利润降幅明显大于收入的主要原因。

    　　2026Q2 销售收现57.55 亿元/同比-17.1%，经营性现金流量净额为-16.02 亿元，上年同期为-10.46 亿元。

    　　投资建议：展望2026H2，公司仍处于主动纾压渠道、去库存和加强消费者培育阶段。考虑需求恢复慢于此前预期，我们下调此前盈利预测。我们预计2026-2028 年公司实现营业总收入331/343/369 亿元（前预测值为370/383/414亿元），同比-14.4%/3.4%/7.7%；实现归母净利润100/105/118 亿元（前预测值为112/117/132 亿元），同比-18.1%/4.6%/12.5%；实现EPS8.22/8.60/9.67 元；当前股价对应PE 分别为17.2/16.5/14.6 倍，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。