1H26 业绩低于市场预期

    　　公司1H26 实现营收22.9 亿元/同比15.3%；实现归母净利润1.5亿元/同比67.3%。2Q26 实现营收8.1 亿元/同比28.4%；实现归母净利润0.9 亿元/同比188.9%。盈利不及市场预期，主因成本刚性、税金增加以及销售费用投放节奏变化。

    　　发展趋势

    　　淡季回款偏慢，高价酒销售下滑拖累整体营收。1H26/2Q26 公司酒类收入分别同比-15.7%/-29.5%，2Q 淡季市场动销未见起色。

    　　分产品看，1H26 中高档酒收入同比-22.0%，其中品味舍得收入下滑20%+；舍之道收入实现个位数增长，终端表现相对稳健。

    　　1H26 普通酒收入同比+12.0%，沱牌T68 延续增势。分区域看，1H26 省内/省外收入分别同比-2.9%/-21.9%，省内市场表现相对稳健，省外受需求偏弱及渠道去库影响更为明显。

    　　单季盈利转亏，主系成本刚性及费用前置拖累。收现端，1H26公司销售收现同比-14.1%，收入+△预收同比-14.6%，回款与收入基本匹配。盈利端，1H26 公司净利率同比-10.1ppt 至6.3%，收入下降拖累盈利大幅减少，主因：1）毛利率同比-4.5ppt 至61.2%，中高档酒/普通酒毛利率同比-0.8/-4.5ppt，营业成本同比-19.2%/+20.8%。2）税金及附加比率同比+4.4ppt，与税金节奏及消费税税基口径变化有关。3）销售费用同比+2.5%，费率同比+4.5ppt，为加大经销商支持，2026 年公司改为费用预投、直投模式，确认节奏靠前，在互联网投流等方面保持必要投入力度。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑年内受高端批价下移影响，次高端产品动销普遍承压，我们分别下调26/27 年盈利预测78.7%/70.4%至0.8/1.4 亿元。预计公司2026 年销售筑底，2027-2028 年收入有望稳步修复，带动净利润恢复至合理水平，我们相应采用2028 年业绩作为估值基准，基于2028 年35 倍市盈率，贴现至2026E 目标市值为143.2亿元，考虑行业估值中枢下移后我们对应下调目标价29.8%至43.38 元，较当前股价有24.3%上涨空间。伴随主力市场销售企稳、互联网事业部销售保持积极增长，我们预计表观收入增速自2H26 起将同比企稳，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济波动风险，消费场景修复及渠道去库不及预期。