事件：公司发布2026 年半年报。26H1 实现营收6.80 亿元，同比-4.53%；实现归母净利润23.30 亿元（扣非23.22 亿元），同比-5.34%（ 扣非同比-5.41%）。

    　　26Q2 单季度实现营收3.50 亿元，同比+0.73%；实现归母净利润8.77 亿元（扣非8.74 亿元），同比-10.72%（扣非同比-10.68%）。

    　　参股业务：雅砻江以价补量， 大渡河稳健增长。26H1 公司实现投资收益23.99 亿元，同比-5.95%；其中雅砻江公司、大渡河公司、中核汇能分别贡献21.82、2.21、-0.32 亿元，同比-7.53%、+53.17%、-207.64%。雅砻江方面，我们测算其26Q2 单季度实现营收45.23 亿元，同比-17.84%；实现净利润17.36 亿元，同比-9.56%。根据国投电力披露的经营数据，雅砻江26Q2 水电上网电量同比-31.97%至133.71 亿kwh，因此，即便考虑雅砻江新增200 万千瓦光伏装机对收入的贡献，我们预计26Q2 雅砻江水电电价仍实现超预期上涨，有效对冲电量下滑，我们预计或主要系电量结构变化、市场化交易增收所致。根据国电电力披露，其26Q2 四川水电上网电量同比+4.2%至130.72 亿kwh，我们测算26Q2 大渡河公司归母净利润同比增长6.74%至6.71 亿元。

    　　雅砻江来水修复叠加大渡河新机组投运贡献短期业绩增量，在建&储备项目充足打开中长期成长空间。26H1，雅砻江来水偏枯影响电量表现，但从高频水文数据来看，自7 月起二滩、锦屏一级出库流量同比均实现良好增长；截至8 月14 日，二者水位分位数分别为86%、69%， 优于25 年同期的59%、65%，基于此，我们对雅砻江公司26H2 水电电量持乐观展望。此外，大渡河公司于26 年进入水电项目密集投运阶段，截至目前，沙坪一级、枕头坝二级、金川水电站已全容量投产，合计装机152 万千瓦，双江口水电站已部分投产，对应装机100 万千瓦，且剩余100 万千瓦机组有望于年内投产；新机组投产叠加双江口年调节能力的发挥将为公司带来确定性的投资收益增长。中长期来看，雅砻江充足的项目储备奠定公司长期成长性；目前在建项目979 万千瓦，包括牦牛山风电、扎拉山光伏、柯拉二期光伏等新能源277 万千瓦，卡拉、孟底沟、牙根一级等水电项目372 万千瓦，两河口混蓄、道孚抽蓄等330 万千瓦；拟建项目934 万千瓦， 主要为常规水电和抽蓄。

    　　控股业务：得益于营业成本和财务费用压降，26Q2 亏损同比收窄。26Q2，公司实现上网电量14.65 亿kwh，同比+ 5.70%；其中水电上网电量14.02 亿kwh，同比+7.19%，主要得益于25 年银江水电站投产； 光伏上网电量0.63亿kwh，同比-19.23%，主要受所在区域新能源电量消纳能力不足影响。26Q2，水电、光伏上网电价分别为0.221、0.410 元/kwh，同比+2.89%、-5.95%。

    　　水电业务量、价齐升助力公司营收稳健增长。26Q2， 得益于生产运营成本下降，公司营业成本同比-0.2 亿元；优化债务结构、加强资金管控使得财务费用同比-0.31 亿元。多重因素叠加下公司控股业务26Q2 亏损0.44 亿元，同比减亏0.41 亿元（以利润总额-投资收益衡量）。

    　　投资建议：我们预计公司26-28 年分别实现归母净利润49.05、50.21、51.01亿元；对应PE 分别为14.94x、14.59x、14.36x；维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：来水波动的风险，在建项目投产节奏不及预期的风险等。