公司发布26Q1-3 业绩： 26Q1-3 营收/ 归母净利/ 扣非归母净利280.4/50.5/46.3 亿元，同比-4.5%/-4.2%/-5.9%；对应26Q3 营收/归母净利/扣非归母净利83.8/11.4/9.6 亿元，同比-5.6%/-17.1%/-25.3%。收入端，26Q3 啤酒销量/吨酒收入同比-9.1%/+3.9%，由于库存去化、雨水天气、餐饮需求偏弱，Q3 销量显著承压，低档酒缩量，叠加青干、白啤、经典增长拉动结构升级与吨价提升；盈利端，吨成本上行与费用率抬升致Q3 毛利率/归母净利率同比-1.4/-1.9pct。展望来看，公司经营修复仍待消费与天气带动需求复苏，青干作为低卡健康产品显著放量、有望成为下一代大单品，"买入"。

    　　需求偏弱与库存去化导致Q3 销量承压，结构升级继续加速26Q1-3 公司啤酒销量646.5 万吨，同比-6.2%，吨酒收入同比+1.8%，其中Q3 销量/吨酒收入同比-9.1%/+3.9%。销量端，行业销售受雨水天气、消费偏弱、库存去化等因素影响有所承压（据Wind， 26Q1-3 啤酒行业产量同比-6.0%）。结构端，26Q1-3 公司中高档/主品牌中低档/崂山等其他品牌销量同比+2.0%/-9.5%/-13.4%；其中26Q3 同比+0.7%/-12.8%/-18.2%，中高档销量占比持续提升，青干依托健康属性（零糖轻卡）、Q1-3 完成全年任务目标，成为新增长点；我们判断白啤受益品类红利实现较快增长，经典得益于价格带韧性亦相对平稳，纯生因餐饮需求不振仍略有承压，低档酒则因乡镇市场消费力下滑显著承压。

    　　成本上涨、规模效应减弱致使净利率承压

    　　26Q1-3 毛利率44.0%，同比+0.4pct，26Q3 同比-1.4pct，其中Q3 吨酒收入/吨成本同比+3.9%/+6.5%，Q3 铝罐与运费价格上涨，以及规模效应减弱驱动成本压力上行。费用端，26Q1-3 销售费用率/管理费用率11.3%/3.9%，同比-0.3/+0.5pct（26Q3 同比+1.4/+1.2pct），规模效应减弱导致费率上行。

    　　此外，26Q3 公司公允价值变动损益/资产处置收益同比增加7732/7104 万元，主要系理财等受益增加，最终录得26Q1-3 归母净利率为18.0%，同比+0.1pct；26Q3 归母净利率13.6%，同比-1.9pct。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑旺季雨水天气影响与成本压力较大，我们下调盈利预测，预计26-28 年EPS3.18/3.27/3.37 元（较前次下调7%/7%/7%），参考可比公司27 年平均PE 18x，给予A 股27 年18x PE，目标价58.86 元（前值61.74 元，对应26 年18x PE），H 股参照24H2 以来AH 比价72%，给予27 年13x PE，目标价49.66 港币（前值51.54 港币，对应26 年13x PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。