3Q26 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q26 业绩：3Q26 营业收入83.80 亿元，同比-5.58%，归母净利润11.35 亿元，同比-17.15%，低于我们的预期，主要系销量承压、毛利率下降及费用率上升所致。

    　　发展趋势

    　　3Q26 销量承压，产品结构支撑吨价提升。3Q26 公司销量同比-9.1%至196.5 万千升，吨价同比+3.9%至4265 元/千升。分产品看，主品牌销量同比-2.7%，副品牌销量同比-18.3%；中高端及以上产品销量同比+0.7%，中高端以下产品销量同比-16.7%，大众产品销量压力仍较明显，中高端产品表现相对较好。

    　　3Q26 毛利率及费用率承压，所得税率下降形成部分对冲。3Q26吨成本同比+6.5%，毛利率同比-1.4ppt，我们认为主要系销量下降致使单位固定成本分摊增加。3Q26 销售费用同比+4.1%，销售费用率同比+1.4ppt；管理费用同比+28.9%，管理费用率同比+1.1ppt，费用增长叠加收入下降对盈利形成压力。3Q26 所得税率同比-1ppt，对利润形成部分支撑。综上，3Q26 归母净利润同比-17.2%至11.4 亿元，归母净利率同比-1.9ppt 至13.5%。

    　　持续推进产品创新与结构升级，积极拓展新渠道增量。公司持续深化“青岛啤酒+崂山啤酒”品牌战略，完善差异化产品矩阵。1–3Q26 中高端及以上产品销量同比+2%，白啤产品保持双位数增长，轻干产品快速成长，生鲜产品销量持续增长。渠道方面，公司前三季度线上业务、即时零售及现代零售渠道销量均创历史新高。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到销量承压，我们下调26/27 年盈利预测7.9%/7.9%至42.3/43.4 亿元，当前A 股股价交易于26/27 年16/15.6 倍P/E，考虑板块估值调整，下调目标价10%至60 元/股，对应26/27 年19.4/18.8xP/E，有21%上行空间；当前H 股股价对应26/27 年10.8/10.2xP/E，考虑板块估值调整，下调H 股目标价16%至47港币，对应26/27 年13.1/12.4xP/E，较当前股价有21%上行空间。维持A 股和H 股跑赢行业评级。

    　　风险

    　　竞争加剧，结构升级不顺，食品安全风险，原材料价格波动。