事项：

    　　公司发布2026 年三季报。前三季度公司总营收280.4 亿元，同减4.5%；归母净利润50.5 亿元，同减4.2%；扣非归母净利润46.3 亿元，同减5.9%。单Q3来看，公司总营收83.8 亿元，同减5.6%；归母净利润11.4 亿元，同减17.1%，扣非归母净利润9.6 亿元，同减25.3%。

    　　评论：

    　　需求偏淡销量下滑，结构升级推升吨价。26Q3 公司收入/利润分别同比减少5.6%/17.1%，收入基本符合预期，业绩略低于此前预期。分量价看，单 Q3 公司实现啤酒销量196.5 万千升，同减9.1%，主要系市场需求偏淡及中低端产品持续优化调整所致，测算吨价同增3.9%至4264.8 元/千升，环比提速。其中主品牌销量实现124.2 万千升，同减2.7%，占比同比提升4.1pcts 至63.2%；中高端及以上产品实现销量95.0 万千升，同增0.7%，占比同比提升4.7pcts 至48.3%，结构延续升级成效明显。具体分产品看，结合渠道反馈，白啤同增20-30%，轻干主打“零糖低卡”推广表现超预期、目前已完成全年销量目标，生鲜产品持续增长，纯生有所下滑，1903 略有小幅波动。

    　　铝价上行、渠道政策及固定成本摊销增加共同作用，吨成本明显抬升压制盈利。单Q3 吨成本同增6.5%至2468.3 元/千升，主要受铝价等成本上涨、适度加大渠道政策及产量减少后固定成本摊销增加共同影响，此外结构升级有一定对冲，综合毛利率同减1.4pcts 至42.1%。费用端，单Q3 公司销售/管理费用率分别同比增加1.4/1.1pcts，主要系部分费用支出偏刚性、收入下降后费用率提升所致。此外公司使用闲置自有资金购买理财增加投资收益。综上，26Q3 归母净利/扣非归母净利分别同减17.1%/25.3%，归母净利率/扣非归母净利率分别同比降低1.9pcts/3.0pcts。

    　　Q4 强调提升结构的同时稳定基本盘，成本压力有望环比减少。Q4 公司将持续推进精细化运营，理性应对需求环境，巩固核心市场，通过产品创新和渠道拓展寻找增长空间。产品端，努力稳固经典系列基本盘，依托白啤、轻干和生鲜产品拓展差异化需求，目前新品趋势向好。渠道端，公司将继续深化电商与即时零售布局，结合啤酒节、家宴等消费场景开展营销。成本端铝价、大麦等价格上涨预计持续，若销量改善有望适度缓解固定成本摊销压力。

    　　投资建议：Q3 成本抬升压制盈利，H 股高股息安全边际充足，维持“强推”评级。Q3 吨成本提升压制盈利，结构升级仍在持续，白啤、轻干等差异化产品表现亮眼。Q4 公司强调稳定基本盘，若销量环比改善、成本端压力亦有望缓解。公司当前A/H 股股息率分别为4.5%/6.7%，H 股高股息安全边际充足，对于长线资金具备配置价值。我们调整26-28 年EPS 预测值为3.18/3.21/3.34元（原预测值为3.33/3.50/3.72 元），维持目标价为70 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，需求持续偏淡等。