事件：8 月26 日，公司公告2026 年中报。2026 年上半年公司收入369.3 亿元，yoy-10.9%，归母净利润25.3 亿元，yoy-42.8%，扣非归母净利润19.0 亿元，yoy-54.7%，单Q2 收入198.6 亿元，yoy-11.3%，归母净利润10.6 亿元，yoy-59.3%，扣非归母净利润6.0 亿元，yoy-76.3%。上半年非经常性损益 6.2 亿元，主要包括政府补助（1.8 亿元）、金融资产相关收益（1.6 亿元），以及联营/合营公司持有的金融资产公允价值变动收益（3.6 亿元）等。

    　　需求疲软叠加价格下行，Q2 水泥盈利承压。2026 年上半年水泥需求偏弱、市场竞争加剧，公司水泥熟料（自产，下同）销量1.2 亿吨，yoy-4.0%，收入252.0亿元，yoy-17.8%，毛利率22.0%，yoy-6.7pct，吨价约208 元，yoy-35 元/-14%，吨成本约163 元，yoy-11 元/-6%，吨毛利46 元，yoy-24 元/-34%，公司盈利能力下滑但仍具有韧性，一方面系成本优势突出，另一方面系海外项目量价齐升，上半年海外收入29.8 亿元，yoy+21.0%，毛利率47.4%，yoy+2.2pct。

    　　"水泥+"产业链延伸，骨料、商混稳步扩张。公司拓展骨料、商混瓷砖胶、干混砂浆等业务，上半年投产 4 个骨料项目，以新建、租赁、委托加工落地 26 个商混项目，投产 4 个干混砂浆、瓷砖胶项目，截至6 月底，公司骨料产能 1.86 亿吨、商混运营产能 8435 万方。上半年骨料/混凝土/其他业务（含贸易，不含自产水泥熟料）收入分别18.9/15.5/82.9 亿元，分别yoy-10.5%/+1.8%/+18.4%，毛利率分别为40.8%/8.4%/7.6%，分别yoy-3.1/-3.0/+0.3pct。

    　　费用率有所抬升，资产负债表质量稳健。上半年公司期间费用率12.6%，yoy+1.9pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.3%/7.0%/0.6%/0.6%，分别同比变动+0.4/-0.2/+1.8/-0.2pct，期间费用率提升一方面系收入下滑导致摊销作用减弱，另一方面系人民币升值、汇率波动导致汇兑净损失同比增加，以及部分货币资金用于购置理财产品使得利息收入减少所致。现金流方面，上半年经营活动现金流量净额45.2 亿元，yoy-45.5%，主要系销售商品收到的现金同比减少所致。截至6 月底，公司现金类资产合计约820.2 亿元，带息债务262.9 亿元，净现金约557.3 亿元。分红方面，公司半年度拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.13 元（含税），合计派发现金红利6.8 亿元（含税）。

    　　投资建议：水泥行业仍在磨底，行业供需矛盾依旧存在，关注行业盈利承压下供给端的出清，同时关注超产治理/碳交易等政策落地情况，或有望提升水泥行业盈利中枢。我们调整公司预测，预计2026-2028 年收入分别yoy-4%/+4%/+4%至790/821/856 亿元，归母净利润分别yoy-24%/+16%/+15%至62/72/83 亿元，当前股价对应PE 分 别为15x/13x/11x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险，需求持续下滑风险，市场竞争加剧风险。