公司发布2026 年中报：26H1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润369.3/25.3/19.0 亿元，同比-10.9%/-42.8%/-54.7%；其中26Q2 分别实现198.6/10.6/6.0 亿元，同比-11.3%/-59.3%/-76.3%。26Q2 归母净利润低于我们的预期（16 亿元），主要由于人民币升值带来的汇兑损失超预期。公司拟派发中期股息每股0.13 元。水泥行业仍处磨底阶段，但公司作为行业龙头，具备规模成本优势和优秀的资产负债表，行业供给侧改革（如超产治理、碳交易等）的持续推进有望改善竞争格局，公司最低分红方案有望提升股东回报可见度，维持“买入”评级。

    　　国内水泥盈利继续承压，海外表现亮眼

    　　1）26H1 公司水泥熟料自产品销量1.21 亿吨，同比-4.0%，销量降幅略低于全国水泥产量6%的降幅，反映行业需求持续下行背景下龙头企业稳量的市场策略。26H1 自产品吨均价/吨毛利分别为209/46 元，同比减少35/24元；吨期间费用38 元，同比增加3 元，吨归母净利润21 元，同比减少14元。2）我们测算Q2 销量边际改善，但需求偏弱背景下价格竞争拖累吨毛利，Q2 综合毛利率环比-4.0pct 至17.3%，测算吨毛利43 元，同比/环比约-32 元/-7 元，测算吨归母净利约16 元，同比/环比约-23 元/-12 元。3）公司H1 海外表现亮眼，水泥量价齐升，海外收入/毛利率同比+21.0%/+2.2pct。

    　　投资收益对冲主业下行，汇兑损失拖累业绩

    　　1）26H1 公司投资收益及公允价值变动收益分别为7.82/1.52 亿元，合计9.34 亿元，同比+6.41 亿元，其中26Q2 分别贡献7.09/1.04 亿元，合计8.13亿元，同比+5.81 亿元，主要受产业投资基金相关收益贡献，对主业盈利下行形成一定对冲。2）另一方面，26H1 公司汇兑净损失6.06 亿元，同比增加4.40 亿元，主要因人民币升值导致部分境外项目持有的人民币负债产生汇兑损失。3）26H1 经营活动产生的现金流量净额45.16 亿元，同比下降45.8%，与盈利降幅接近。

    　　最低分红强化股东回报可见度

    　　公司26/27 年在不低于50%的分红比例基础上，提出每股现金红利不低于人民币0.90 元（含税，对应A/H 股息率5.0%/5.8%），不足额由未分配利润补足。我们认为需求下行背景下水泥行业仍处磨底期，上半年行业利润重回亏损状态，除政策逐步约束产能和供给发挥外，市场化整合、退出是去产能的重要路径，但仍需时间。公司中报在手现金+交易性金融资产578 亿元，公司盈利持续承压的背景下最低分红承诺将稳定股东回报、有望强化信心。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑国内需求持续偏弱，超产治理等供给侧政策落地慢于预期，行业价格竞争阶段性加剧，我们下调公司26-28 年归母净利润预测至60.5/65.8/77.8 亿元（较前值分别下调34%/35%/30%），预计公司26 年BVPS 为36.76 元（前值37.2 元）。考虑到水泥供求在短期仍然面临调整压力，给予0.8/0.7x26 年P/B（较2011 年以来平均P/B 低一个标准差，与前值一致），给予公司A/H 目标价29.41 元/30.02 港元（前值29.76 元/28.93 港元，基于0.8/0.7x26 年P/B）。公司在手现金充裕，综合竞争优势稳固，26/27 年的最低分红承诺提高股东回报可见度，我们认为有望增强市场对公司中长期发展的信心，维持“买入”评级。

    　　风险提示：基建地产需求弱于预期、供给侧政策落地执行低于预期的风险。