事项：

    　　公司发布26 年半年报。26H1 实现收入14.5 亿，同比+3.9%；归母净利润0.5亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.2 亿元，同比-67.6%。Q2 实现收入7.8 亿元，同比+1.6%；归母净利润0.2 亿元，同比-52.4%；扣非归母净利润0.05 亿元，同比-91.6%。

    　　评论：

    　　26Q2 常温保持稳健修复，疆内市场基本盘稳固。分产品，26Q2 常温/低温同比+6.4%/-4.3%，常温白奶依托疆内渠道下沉、景区联名，专卖店开设等实现稳健增长，低温下滑预计主要系疆外市场波动有关；畜牧业收入同比-31.7%，预计系主动优化牛群结构、收缩大包粉业务。Q2 疆内/疆外同比+7.3%/-7.2%，疆内需求基本盘稳固，增速持续向好；疆外收入下滑，一方面预计系Q2 淡季液奶竞争加剧，低温、奶啤下滑，部分区域未达成目标；另一方面预计公司疆外新渠道仍处导入爬坡期，短期收入承压。

    　　26Q2 毛利微降费投平稳，所得税压制当期盈利。26Q2 毛利率为18.1%，同比-0.6pct，毛利率基本保持平稳，预计与产品结构变化有关；销售费用率6.01%、同比+0.05pct，费投相对平稳；管理/研发/财务费用率同比-0.16/+0.07/+0.64pct，财务费用率增加预计主要系利息支出有所提升；营业外支出0.22 亿元、同比25Q2 减半，预计前期低效牛群淘汰到位。此外，25 年度汇算清缴一次性补税导致Q2 所得税费用率同比+5.84pct，预计主要系销售公司费用纳税调增缩减了前期可弥补亏损，叠加膜过滤产品免税政策到期、应税收入增加。所得税增加导致净利率同比-3.85pct 至2.43%。

    　　先看盈利修复，再看疆外拓展，经营有望稳步改善。公司新疆黄金奶源带的全产业链布局核心优势突出，近年来因奶价下行竞争加剧使得营收持续承压、盈利受并购拖累而压力较大。展望未来，原奶周期拐点已至、行业竞争有望趋缓，且公司疆内刚需基本盘稳定、牧业低效产能已出清到位，叠加税收一次性扰动减缓，公司盈利有望稳步改善；同时，公司积极加大新兴渠道铺市磨合，疆外收入端有望逐步企稳增长。

    　　投资建议：经营有望稳步改善，紧盯疆外拓展进展，维持 “推荐” 评级。公司Q2 阶段性业绩承压，但疆内区域基本盘韧性较好，奶源差异化壁垒突出。

    　　下半年旺季加持下，疆外渠道有望逐步企稳，经营实现逐季修复。我们维持26-28 年业绩预测为1.4/1.7/1.9 亿元，当前26 年PE 为20 倍，维持目标价11元，对应27 年PE 约21 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、行业竞争明显加剧、原料成本大幅波动等。