山东高速发布2026 年中报，实现营收109.64 亿元（yoy+2.10%），归母净利15.78 亿元（yoy-6.98%），经营活动现金流35.53 亿元（yoy-1.19%）。

    　　分季度看，Q1、Q2 实现归母净利8.35 亿元（yoy+3.5%）、7.43 亿元（yoy-16.5%）。净利下滑主要源于：1）去年底出售粤高速股权叠加债权投资项目退出，使投资收益同比减少；2）税收征管环境收紧，使所得税费用同比增长较多。值得关注的是，公司股权投资取得突破，在年初投资华能蒙电3.23%股权，在6 月获配湾区发展8.7%股权，预计将部分对冲投资收益的减量。维持“增持”评级。

    　　相邻路段施工引起路费小幅下滑

    　　上半年总通行费收入同比下降2.9%。分路段看，核心路段济青高速通行费同比基本持平；京台高速通行费同比下降10.3%，主要受到相交路段德衡高速改扩建封闭施工影响；济菏高速通行费同比下降2.7%，主要是殷家林互通施工造成小幅分流影响；东阳高速开通对德上高速形成分流（通行费同比-10.3%），但同时带动莘南高速车流增长（通行费同比+13.5%）；济南黄河二桥改扩建完成并重新核定费率，通行费同比增长12.4%。上半年公路业务毛利润同比增长1.7%，贡献总毛利的73%，表现好于收入，或主要得益于成本压降。公司折旧与摊销同比基本持平，付现成本或延续压降趋势。

    　　投资收益回落，所得税费用扰动

    　　上半年投资收益同比下降18.55%至5.20 亿元，贡献归母净利润的33%。

    　　投资收益下滑主因出售粤高速股权与债权项目退出；随着华能蒙电、湾区发展两笔股权类投资落地，缺口有望逐步弥合。轨道交通集团（公司持股51%）上半年实现收入28 亿元（同比+5.5%），净利润1.59 亿元（yoy-28.5%），可能与高附加值的油品运输货量占比下降有关。信息集团（公司持股65%）上半年实现净利润0.12 亿元（去年同期为0.79 亿元）。毅康科技（公司持股51%）上半年实现净利润0.10 亿元（去年同期为0.19 亿元）。费用管控成效显现，上半年公司销售、管理、研发、财务费用合计同比下降2.4%。

    　　综上，上半年公司利润总额同比下降3.5%，叠加上半年所得税费用同比增长16.5%，最终引起归母净利同比下降7%。

    　　核心路段改扩建收官，资本开支压力趋缓

    　　公司核心路段济青高速、京台高速、济菏高速、济南黄河二桥均已完成改扩建，合计通行费占比约67%。主要路段剩余收费期较长，未来资本开支压力较轻。当前重点工程方面主要为：1）潍莱高速改扩建（概算68.34 亿元）；2）G220 东深线东营南王村至滨州界改扩建（概算31.37 亿元）。截至6月底，两个项目已累计投入43.77 亿元，其中上半年投入12.03 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2026-2028 年归母净利达到30.45/33.42/34.96 亿元，同比-5.0%/+9.7%/+4.6%。26 年预计盈利下滑，主要考虑路网分流压力与投资收益回落。27-28 年预计盈利增长，主要考虑周边路段施工结束促进京台高速车辆回流，以及潍莱高速改扩建完工恢复通行。估值方面，我们基于可比公司PE 估值与长久期视角DCF 估值共同得出。目标价10.90 元取自DCF测算12.37 元和PE 测算9.44 元的均值。DCF 基于WACC4.2%、股权IRR8.45%测算。PE 基于26 年EPS 0.51 元与18.5x PE（在Wind 一致预期中枢14.2x 上给予30%溢价率以反映公司高分红优势）。

    　　风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，多元化业务风险，资产减值风险。