投资逻辑

    　　公司产品出海步伐持续加速、模式趋于多元化，打造了丰富出海的国际化矩阵。近年来，公司持续推进国际化布局，出海模式由过去的单一资产授权，拓展到License out、NewCo、MNC 战略联盟与自主全球开发等多种路径并行，合作伙伴已覆盖GSK、BMS、MSD、诺和诺德等MNC 巨头，以及IDEAYA、Kailera、BraveheartBio 等新锐Biotech 公司。

    　　获得MNC 广泛认可，已成为海外企业的优选合作伙伴。GSK 围绕超长效TSLP 单抗SHR-1905 及PDE3/4 抑制剂HRS-9821 构建呼吸管线，前者以Q6M 给药覆盖哮喘、COPD 及CRSwNP，后者兼具支气管扩张与非甾体抗炎潜力；与MSD 合作的HRS-5346 中国II 期实现最高75.9%的Lp(a)降幅，由MSD 推进全球开发；周口服GLP-1/GIP 双靶点产品HRS-1596 在临床早期获得诺和诺德引进。与BMS 达成战略联盟，共同推进13 款早期项目，由恒瑞加速临床概念验证，且恒瑞拥有共同开发的选择权、有机会在全球共同开展商业化活动，在全球开发体系中的占比权重显著提升。

    　　围绕GLP-1 组合与Myosin 缔造NewCo 资产。Kailera 围绕瑞普泊肽、HRS-7535 及HRS-4729 形成覆盖注射、口服及多靶点机制的减重产品组合，瑞普泊肽注射液已进入全球III 期，高BMI 肥胖人群及高剂量开发形成差异化方向；Braveheart 承接HRS-1893海外权益，产品在oHCM 中实现快速且深度的LVOT-G 改善，并在nHCM 中同步改善心肌壁应力、舒张功能及患者症状。

    　　自主出海管线加速高潜力产品进入全球市场。公司围绕IL-23p19/IL-36R、IFNAR1/TACI 和miR-124 等潜在FIC/BIC 产品构建了新一代自免管线出海矩阵；海曲泊帕和瑞康曲妥珠单抗已在国内完成多适应症商业化验证，正通过全球III 期及区域授权拓展海外市场；SHR-4685、HRS-7525 及HRS-3095 等早期资产陆续进入全球临床。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　公司创新药收入高速增长，国际化布局成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。维持26/27/28 年公司归母净利润预测为87/104/125 亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险。