事件

    　　公司公布26 年半年报，26H1 收入为154.6 亿元（-1.9%，非注明均为同比），归母净利润为44.7 亿元（+0.3%），扣非归母净利润为37.3亿元（-12.7%）。26Q2 收入为73.2 亿元（-14.5%），归母净利润为21.8亿元（-15.3%），扣非归母净利润为15.6 亿元（-35.4%）。

    　　核心观点

    　　Q2 肿瘤药销售承压，BD 收入贡献稳定现金流

    　　拆分来看，26H1 创新药收入88.1 亿元（+16.4%），其中肿瘤62.7亿元（+2.58%）、非肿瘤25.5 亿元（+74.0%）；仿制药收入51.4 亿元（-16.1%）；BD 收入14.2 亿元。26Q2 创新药收入42.8 亿元（+7.9%），其中肿瘤29.5 亿元（-6.0%）、非肿瘤13.3 亿元（+60.2%）；BD 收入6.4 亿元。

    　　Q2 部分成熟肿瘤药品种如吡咯替尼、阿帕替尼和19K 等受竞争或医保续约降价影响收入有所下滑，26H2 随着A1811、阿得贝利单抗和海曲泊帕等适应症拓展，肿瘤药板块收入有望重回快速增长态势；非肿瘤创新药如恒格列净、艾玛昔单抗和瑞卡西单抗等多点发力，推动收入实现较快增长。仿制药板块则由于公司主动收缩资源投入，布托啡诺、七氟烷等产品集采风险持续出清，占收入比重持续下降。BD收入方面，26/05 公司与BMS 达成的合作协议中的6 亿美元首付有望于Q3 收到。

    　　毛利率略有下滑，研发投入持续保持高强度

    　　盈利能力方面，26H1 和26Q2 毛利率分别为86.3%（-0.3pct）和86.0%（-1.7pct），毛利率略有下滑，预计主要是BD 收入占比变化以及集采等降价因素影响。26H1 和26Q2 期间费用率分别为58.6%（+3.7pct）和62.5%（+8.1pct），Q2 费用率同比和环比均提升较多，主要是公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，26Q2 研发费用率提升至25.2%（+5.4pct）。净利率方面，26Q2 受益于NewCo 合作伙伴Kailera 上市，公允价值变动收益贡献，净利率为29.9%（-0.3pct）。

    　　研发工作稳步进展，MNC 合作+NewCo 模式并行推进国际化国内研发方面，26H1 瑞拉芙普α 注射液及鲁兹诺雷钠片获批上市、4 个创新药新适应症获批、9 项上市申请获得受理、17 项推进III期试验、22 项进入II 期试验、10 项首次进入I 期试验。国际化方面公司除与BMS 达成深度战略合作外，还通过NewCo 模式推进出海，如此前授权GLP-1 产品的Kailera 于26/04 在纳斯达克IPO 上市，验证了公司国际化创新合作路径的战略有效性。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计公司26/27/28 年收入分别为340.0/379.2/419.5 亿元，同比增长7.5%/11.5%/10.6%；归母净利润为84.7/97.7/114.7 亿元，同比增长9.9%/15.3%/17.5%，对应PE 为39/34/29 倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。