事件：

    　　公司发布2026 年上半年业绩报告。报告显示，2026 年上半年公司实现营业收入11.56 亿元，同比+33.95%，归母净利润2.56 亿元，同比+11.46%，扣非归母净利润1.67 亿元，同比+0.38%。拆分单季度来看，2026Q2 实现营业收入6.08亿元，同比+8.15%，归母净利润0.84 亿元，同比-38.94%，扣非归母净利润0.61亿元，同比-45.86%。

    　　投资要点：

    　　公司上半年营业收入取得较亮眼的增长，主要系公司全渠道业务拓展及渠道优化。公司线上直销渠道收入占比66.42%，同比+4.30pct，线上直销渠道收入占比持续提升。线上渠道为公司销售主阵地，公司持续巩固天猫、抖音等主流平台的优势，且积极拓展新兴平台，全面推进直播带货模式。此外，公司积极布局即时零售平台，目前主要覆盖全国一二线城市。公司线下渠道保持平稳运行，且公司积极拓展海外渠道，依托跨境电商平台与海外线下分销网络协同布局，业务覆盖东南亚、北美等核心市场区域。

    　　在研产品端，公司重组III 型人源化胶原蛋白贴敷料正在进行临床试验；重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维已经取得临床试验报告，目前在进行注册资料提交；重组III 型人源化胶原蛋白填充剂进入产品小试设计输出阶段。电商产品端，公司医疗器械类产品占线上渠道收入12.40%，产品平均单价45.55 元，同比下滑14.65%；化妆品类产品占线上渠道收入61.79%，产品平均单价39.36 元，同比下滑7.08%。

    　　盈利能力方面，2026 年上半年公司毛利率76.88%，同比-4.59pct，净利率22.14%，同比-4.47pct。2026 年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为49.95%/3.86%/2.23%，同比+1.28pct/-1.61pct/-0.47pct。2026 年二季度公司毛利率76.59%，同比-4.04pct，净利率13.89%，同比-10.71pct。2026 年二季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为53.86%/4.05%/2.04%，同比+7.45pct/-0.39pct/-0.37pct。2026 年二季度公司销售费用率提升明显，主要系公司加大了宣传推广力度，增加了销售费用投入。

    　　估值和投资建议：敷尔佳为医用敷料龙头企业，公司采用医疗器械和化妆品双轮驱动模式。随着行业竞争加剧，公司毛利率承压，我们建议持续跟踪后续新品放量与费用优化情况。我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为23.39/28.79/35.23 亿元，同比增长23.58%/23.07%/22.35%；2026-2028 年公司归母净利润分别为5.15/6.01/7.06 亿元，同比增长19.07%/16.70%/17.45%。

    　　当前市值对应2026-2028 年PE 分别为26.4/22.6/19.2 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：政策风险，渠道风险，产品质量控制风险，核心技术泄密风险。