公司公布26H1 业绩：实现收入11.56 亿元/yoy+34.0%；归母净利润2.56亿元/yoy+11.5%；归母净利率22.1%/yoy-4.5pct。其中，26Q2 收入6.08亿元/yoy+8.2% ； 归母净利润0.84 亿元/yoy-38.9% ； 归母净利率13.9%/yoy-10.7pct。26Q2 收入延续增长，受益于线上线下业务拓展及渠道优化；利润承压，主因产品销售结构变化导致毛利率同比下降、品牌宣传推广投入增加。展望2026，若白膜等核心单品表现稳健，次抛、湿敷膜及贴片产品持续放量，叠加线下渠道调整及即时零售/海外渠道增量，公司收入有望保持增长；我们持续关注利润修复节奏。维持“增持”评级。

    　　医疗器械及化妆品同步增长，多单品矩阵逐步形成1）医疗器械：26H1 收入3.18 亿元/yoy+33.3%。核心单品医用透明质酸钠修复贴（白膜）26H1 销售额超1 亿元；医用透明质酸钠修复贴（黑膜）超0.5 亿元。公司医用透明质酸钠依克多因修复贴于2026 年7 月取得Ⅱ类医疗器械注册证，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维注册申请于2026 年7 月获国家药监局受理。2）化妆品：26H1 收入8.39 亿元/yoy+34.2%。酵能水盈湿敷膜、清痘净肤修护次抛精华、乳糖酸控油敛肤次抛精华、清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴及乳糖酸控油敛肤面膜等多款产品上半年销售额超0.5 亿元。

    　　线上直营较快增长，线下渠道调整成效显现

    　　1）线上渠道：26H1 收入8.89 亿元/yoy+28.0%，占收入比重76.9%。其中线上直销收入7.68 亿元/yoy+43.2%，受益于天猫、抖音、京东等平台精细化运营及品牌推广力度加大；线上经销、代销收入1.21 亿元/yoy-23.6%，渠道结构继续向直营倾斜。2）线下渠道：26H1 收入2.67 亿元/yoy+58.6%，其中经销、代销收入2.65 亿元/yoy+58.4%。公司启动渠道模式从传统分销型向价值动销型转型，优化存货管理与价格体系，完善经销商支持体系，重点加强与服务型经销商的合作，并积极拓展美团闪购等即时零售平台以及东南亚、北美跨境电商和海外线下分销网络。

    　　产品销售结构变化导致毛利率同比有所下降

    　　26H1 公司毛利率76.9%/yoy-4.6pct，其中26Q2 毛利率76.6%/yoy-4.0pct，主因公司销售产品结构变化。具体来看，26H1 化妆品品类毛利率同比下降6.6pct 至73.9%；医疗器械毛利率同比提升0.6pct 至84.9%，表现相对稳健。26H1 销售费用率50.0%/yoy+1.3pct ， 其中26Q2 销售费用率53.9%/yoy+7.4pct，主因公司加大宣传推广力度及人员薪酬增加。26Q2 管理费用率4.0%/-0.4pct，研发费用率2.0%/-0.4pct，同比均有所下降。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑26Q2 公司仍处渠道调整期，增长具不确定性，下调公司26-28 年营收预测-10.55%/-12.90%/-14.69%至23.50/27.01/30.46 亿元，下调归母净利润预测-13.00%/-14.78%/-15.09%至4.91/5.52/6.17 亿元，对应EPS 为0.94/1.06/1.19 元。参考可比公司iFinD 一致预期26 年23x，公司线上直销渠道仍实现亮眼增长，基本维持溢价率，给予公司26 年31x PE（前值：32x），下调目标价至29.25 元（前值：34.86 元）。

    　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。