事件：

    　　敷尔佳发布2026 年中报。公司 2026 年上半年实现营业收入11.6 亿元，同比增长33.9%，归母净利润2.6 亿元，同比增长11.5%，扣非归母净利润1.7 亿元，同比增长0.4%，EPS（基本）为0.5 元。

    　　分季度来看，26Q1/Q2 公司单季度收入分别为5.5/6.1 亿元，分别同比+82.1%/+8.1%，归母净利润分别为1.7/0.8 亿元，分别同比+87.7%/-38.9%。

    　　点评：

    　　上半年化妆品/医疗器械收入同比+34.2%/+33.3%分产品来看，上半年化妆品/医疗器械收入占比为 72.5%/27.5%，收入同比+34.2%/+33.3%。分渠道来看，上半年线上/线下收入占比为76.9%/23.1%，二者收入同比+28.0%/+58.6% 。其中， 线上直销/ 经销代销收入占比为66.4%/10.5%，收入分别同比+ 43.2%/-23.6%。

    　　26Q2 毛利率下降、费用率明显提升

    　　毛利率： 上半年毛利率同比下降4.6PCT 至76.9%，26Q1/Q2 分别同比-5.8/-4.0PCT 至77.2%/76.6%。

    　　费用率：上半年期间费用率同比提升0.8PCT 至 55.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为49.9%/3.9%/2.2%/-0.6% ， 分别同比+1.3/-1.6/-0.5/+1.6PCT。26Q1/Q2 单季度期间费用率分别同比-9.4/+7.9PCT 至51.0%/59.4%，其中26Q2 销售费用率同比提升7.5PCT。

    　　其他财务指标：1）存货26 年6 月末较年初增加42.9%至2.4 亿元，同比增加54.3%；存货周转天数为136 天，同比减少41 天。2）应收账款26 年6 月末较年初减少16.7%至4123 万元，同比减少2.4%，应收账款周转天数为7 天，同比增加2 天。3）经营活动净现金流上半年为1.7 亿元，同比增长 3.6%。

    　　下调盈利预测，维持“增持”评级

    　　考虑二季度业绩承压以及终端需求仍存不确定性，我们下调公司26~28 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调19%/25%/29%），对应26~28 年归母净利润分别为4.5/4.9/5.4 亿元，EPS 分别为0.87/0.95/1.03 元，当前股价对应PE 分别为30/28/25 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：费用控制不当；国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；对行业趋势变化把握不当。