两性健康&眼科回暖，利润承压。26H1 公司实现营收3.20 亿元（同比-7.7%），归母净利润372 万元（同比-90.0%），扣非归母净利润29 万元（同比-99.2%）。其中两性健康和眼科用药收入分别为0.88/0.89 亿元（分别同比+32.3%/+12.0%），明显回暖；胃肠用药收入0.70 亿元（同比-32.5%），主要系和胃整肠丸于5 月底取得境内药品生产注册批件，26H1 国产产能未能释放。26H1 销售费用（主要系广告及业务推广费用）显著增加，叠加计提减值、员工持股计划费用提升及拟发行可转债中介费用等导致利润端承压。我们认为，随着下半年和胃整肠丸恢复供应，以及非那雄胺他达拉非胶囊加速放量，公司业绩将有望回暖。

    　　研发投入加大，CKBA 及多个新品进入关键阶段。26H1 公司研发投入7270 万元（同比+49.5%），其中包括3000 万元外购技术费用。CKBA 即将迎来催化：1）玫瑰痤疮IIa 期临床已于5 月完成全部患者入组，初步数据积极并提前启动IIb 期临床（近期将完成首例入组）。IIa 期临床治疗时间共16 周，预计10 月读出完整数据；2）成人白癜风已启动III 期临床；3）儿童白癜风II 期已完成首例患者入组。此外，复方硫酸钠片于2026 年6 月取得首仿药品批件，盐酸毛果芸香碱滴眼液和利多卡因丙胺卡因气雾剂均提交上市许可申请，预计将于2027 年上半年获批。

    　　战略合作进军干细胞领域，拓展眼科布局。公司与普罗凯融达成战略合作协议，在足额支付增资认购款并完成股权投资交割后，公司将就 MSCohi-O 镜片（SZ018 项目）现有及后续新增适应症在中国大陆及港澳台地区享有独家商业推广服务权益。

    　　MSCohi-O 是一款全球首创的眼科眼表干细胞创新疗法，已获得FDA 授予的慢性眼部移植物抗宿主病（coGVHD）适应症孤儿药资格认定，并取得中美IND 临床试验许可，目前正开展治疗coGVHD 的IIa 期研究，未来有望拓展ADC 药物眼部并发症及干燥综合症眼损害等适应症。

    　　根据公司26 年中报，我们下调营收并上调管理费用假设，预测公司26-28 年每股收益分别为0.29/0.77/1.37 元（原26-28 年预测值为0.36/0.81/1.45 元），根据可比公司，给予公司2026 年73 倍市盈率，对应目标价为21.17 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险；盈利不及预期导致估值水平波动的风险等。