业绩回顾

    　　1H26 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H26 业绩：收入12.16 亿元，同比-6.4%；归母净利润5.93 亿元，同比-24.8%；扣非净利润5.31 亿元，同比-26.4%，对应Q2 收入5.82 亿元，同比-8.5%；归母净利润2.95 亿元，同比-14.6%；扣非净利润2.33 亿元，同比-27.3%。业绩低于我们预期，主因行业竞争加剧。同时公告拟每10 股派发现金股利10元（含税），分红比率50.8%，并发布员工持股计划草案。

    　　发展趋势

    　　1、行业增长放缓叠加竞争加剧下，1H26 收入承压。1H26 分产品看，①溶液类：收入5.9 亿元，同比-20.5%；②凝胶类：收入3.8亿元，同比-23.1%；③冻干粉类：收入2.1 亿元。收入下滑主因受宏观经济环境及行业竞争加剧的影响。公司持续丰富产品矩阵，据公司公告，肉毒素已于8 月上市销售，射频产品、新增面部真皮浅层注射范围的透明质酸钠复合溶液公司均预计2H26 上市销售。

    　　2、新品团队组建及市场费用增加导致销售费率同比提升，净利率承压。Q2 毛利率同比-0.5ppt 至92.5%，主因产品结构变化；销售费率同比+9.2ppt 至21.6%，主因组建新的产品事业部导致人工费用增加，叠加新产品的市场费用增加；管理费率同比+2.4ppt 至8.4%，主因收入承压及人员增加，研发费率同比-3.1ppt 至12.3%。

    　　最终Q2 归母/扣非净利率同比分别-3.7/-10.4ppt 至50.7%/40.0%。

    　　3、发布员工持股计划，看好公司多管线布局、迈向全球化的长期空间。公司发布员工持股计划草案，拟授予股份不超过公司总股本的 0.39%，授予对象为董事、高管、中层及核心技术/业务人员，合计不超过189 人。考核期为26-27 年，考核目标触发值为26 年营收/26-27 年累计营收分别为25.25/52.50 亿元，对应26-27 年营收分别同增3%/8%，目标值为26 年营收/26-27 年累计营收分别为25.75 /54.09 亿元，对应26-27 年营收分别同增5%/10%。

    　　我们认为有望激发团队积极性，看好公司迈向全球化的长期空间。

    　　盈利预测与估值

    　　基于竞争加剧，下调26-27 年净利润预测18%/23%至12.5/13.2亿元，当前股价对应26-27 年22/21x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价23%至145 元，对应26-27 年35/33x P/E，有57%的上行空间。

    　　风险

    　　在研产品开发失败风险；行业竞争加剧。