26H1 公司实现营业收入7.35 亿元，同比增长1.0%；实现归母净利润0.24亿元，同比下降69.3%。其中，26Q2 实现营业收入3.84 亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润0.16 亿元，同比下降71.4%，公司Q2 业绩因关税承担、汇率、原材料成本等原因有所承压。向后看，公司新西兰主粮产品上市有望带动新西兰工厂减亏，汇率影响有望边际减弱，维持“买入”评级。

    　　主粮&植物咬胶&肉质零食保持增长，原材料上涨拖累整体毛利率26H1 分产品：1）畜皮咬胶收入1.85 亿元，同比-20.2%；2）植物咬胶收入2.58 亿元，同比+16.9%；3）营养肉质零食收入2.28 亿元，同比+5.1%；4）主粮和湿粮收入0.59 亿元，同比+30.7%，主粮业务稳步推进。毛利率来看，26H1 公司综合毛利率为28.39%，同比下降3.60pct；其中，畜皮咬胶/ 植物咬胶/ 营养肉质零食/ 主粮和湿粮毛利率分别为24.88%/28.76%/31.57%/26.28%，同比分别下降3.20pct/3.31pct/5.05pct/6.99pct。报告期内鸡肉采购价格整体上涨，推动营业成本同比增长6.3%，对盈利能力形成一定压力。

    　　26H1 国内业务稳健增长，海外ODM 同比下滑

    　　公司国内市场以自主品牌、自建渠道为核心，爵宴品牌保持良好发展势头，同时新西兰工厂生产的主粮产品通过天猫国际和京东发售并进入国内市场。

    　　公司持续推进自主品牌和主粮业务，海外市场仍为公司主要收入及利润来源。我们估算26H1 公司国内业务维持10%-15%左右营收增长，主要系爵宴品牌增长势头良好，公司新西兰主粮产能逐步释放。公司海外业务营收因汇率、关税等影响同比下滑。

    　　销售费用率整体平稳，汇兑损失增加拖累利润表现26H1 公司销售费用为0.59 亿元，同比增长5.6%，销售费用率为8.0%，同比提升0.4pct；管理费用为0.67 亿元，同比增长7.6%，管理费用率为9.1%，同比提升0.6pct；研发费用为0.17 亿元，同比增长20.8%，研发费用率为2.3%，同比提升0.4pct，主要系随着宠物主粮业务推进，公司增加主粮产品研发人员投入及相关试验材料消耗。财务费用为0.23 亿元，上年同期为-0.04 亿元，财务费用率为3.1%，同比提升3.6pct，主要系人民币升值导致汇兑净损失增加，其中汇兑净损益由上年同期净收益约0.14 亿元转为本期净损失约0.10 亿元。受毛利率下降及财务费用增加等因素综合影响，26H1归母净利率为3.3%，同比下降7.6pct。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到关税、汇率、原材料成本上涨等不确定性，以及国内宠物食品竞争较为激烈，我们下修公司营收及毛利率预期、上修费用率预期进而下修公司26-28 年归母净利润至1.2/1.7/1.9 亿元（较前值分别下修21%/16%/17%），对应EPS 为0.50/0.67/0.78 元。参考2026 年可比公司估值均值19XPE，考虑到公司自主品牌发力可期，代工业务订单有望修复，给予公司26 年33XPE，下调目标价为16.5 元（前值20.79 元，对应26E 33xPE）。

    　　风险提示：国内消费增长不及预期、国内养宠渗透不及预期等、原材料价格波动不及预期等。