上半年收入增长5%，费用率优化推动净利率提升。公司主营业务包括箱包、服装代工和品牌经营业务。上半年收入同比+5.0%至25.5 亿元，归母净利润同比+13.1%至2.1 亿元，扣非归母净利润同比+16.3%至2.1 亿元。毛利率同比-0.9 个百分点至23.8%，主因业务结构调整、原材料价格上涨所致。销售/管理/研发/财务费用率分别同比为-0.4/-0.3/0.0/-0.7 个百分点至3.4%/5.4%/2.2%/1.2%，其中销售费用率下降主因市场营销运营费下降，管理费用率下降主因折旧、摊销费用下降，财务费用率下降主要受存款利息收入增加和汇兑损失减少带动。费用率优化推动净利率同比+0.6 个百分点至8.3%。上半年拟每10 股派发现金股利2.65 元，分红率约30%。

    　　第二季度收入提速，净利率同比微升。第二季度收入同比+8.2%至12.9 亿元，较一季度的1.9%增速环比提升；归母净利润同比+10.8%至1.1 亿元。毛利率同比-1.3 个百分点至23.3% ， 销售/ 管理/ 财务费用率分别同比-0.2/+0.4/-0.2 个百分点；此外由于公司对嘉乐持股比例提升，少数股东损益占比同比下降叠加所得税率下行，共同带动归母净利率同比微升0.2 个百分点至8.7%。

    　　服装代工延续高增，品牌业务承压但企稳态势明确。1）代工业务：上半年代工制造收入同比+10.0%至23.1 亿元，毛利率同比-0.9 个百分点至23.8%。其中，箱包代工收入同比+1.8%至14.4 亿元，保持稳健增长；服装代工收入同比+27.2%至8.6 亿元，主因公司聚焦核心大客户，优衣库、阿迪达斯、MUJI 等核心客户订单需求旺盛所致。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比-27.3%至2.2 亿元，毛利率同比-1.2 个百分点至22.9%，主因线下占比提升，结构性拉低品牌端整体毛利率。分渠道看，线上渠道收入约4600 万元，毛利率同比提升3.3 个百分点至42.3%，线下渠道收入1.77 亿元，毛利率约18%。分品牌看，小米箱包业务5-6 月销售同比降幅收窄，企稳态势明确；90 分单月收入降幅持续收窄，6 月已实现同比增长。

    　　风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。

    　　投资建议：看好公司服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势。上半年公司服装制造业务营收增速亮眼，优衣库、adidas、MUJI 等头部客户订单需求旺盛；箱包制造业务通过向既有客户延展拉杆箱品类、承接小单快返需求，叠加下半年较低基数，收入增速有望较上半年改善。公司在中国、印尼、印度的产能布局具备差异化优势，若印尼、印度面向欧美市场的关税政策按预期落地，将进一步拓宽订单承接空间，为中长期增长提供强劲动力。

    　　我们看好公司凭借其稀缺的海外垂直一体化产能和卓越的运营管理能力，实现收入与利润的持续增长。基于上半年箱包代工和品牌增速不及预期，我们下调盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为3.8/4.2/4.4 亿元（前值为4.5/5.0/5.4 亿元），分别同比+14.2%/10.0%/6.9%，基于盈利预测下调，下调目标价至20.5-22.1 元（前值为24.9-26.7 元），对应2026 年13-14xPE，维持“优于大市”评级。