公司发布26 年半年报：1）26H1 营收25.5 亿元，同比增长5.0%，归母净利润2.1 亿元，同比增长13.1%，其中26Q2 营收12.9 亿元，同比增长8.2%，归母净利润1.1 亿元，同比增长10.8%，符合预期。2）分红：26H1 拟每股分红0.265 元，合计分红约6335 万元，分红比例达30%，持续回馈股东。

    　　26H1 业务结构调整及原材料涨价导致毛利率下滑，期间费用率收窄驱动归母净利率提升。26H1 毛利率23.8%，同比下降0.9pct，主要系业务结构变化，服装代工毛利率低于箱包代工，随服装业务收入占比抬升，对毛利率有所拖累，此外，原材料涨价对毛利率也有小幅影响。26H1 期间费用率12.2%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/财务费用率分别为3.4%/5.4%/1.2%，同比下降0.4/0.3/0.7pct，财务费用下降主要系存款利息收入增加和汇兑损失减少。最终26H1 归母净利率8.3%，同比提升0.6pct。

    　　代工制造业务：服装第二增长曲线持续放量，板块经营韧性凸显。26H1 代工业务营收23.1 亿元，同比增长10.0%，代工业务毛利率23.8%，同比降低0.9pct，主要系原材料价格波动及服装业务仍处于产能释放阶段。拆分看，箱包/服装代工分别实现营收14.4/8.6 亿元，同比增长1.8%/27.2%，服装代工延续高增长态势，第二增长曲线动能充足。上海嘉乐26H1 实现营收6.5 亿元，净利润2569 万元，净利率4.0%，随产能利用率稳步爬坡，规模效应下盈利水平持续改善。截至26H1 末，公司箱包总产能2134万件，产能利用率94.6%，持续保持高位运行，服装总产能3168 万件，同比增长5.5%，产能利用率提升至60.6%。

    　　品牌经营业务：消费市场疲软导致营收承压，品牌经营提质积蓄长期势能。26H1 品牌业务营收2.23 亿元，同比下滑27.3%，主要系国内消费市场结构性调整，公司主动收缩低效渠道投放、优化业务结构。拆分渠道看，分销渠道营收1.8 亿元，同比下滑29.6%，毛利率17.9%，同比下滑3.0 pct；线上渠道营收0.5 亿元，同比下滑17.0%，毛利率42.3%，同比提升3.3pct，线上渠道运营效率持续改善，毛利率逆势提升。

    　　公司箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，维持“增持”评级。考虑品牌业务需求复苏情况及客户下单节奏，我们略下调盈利预测，预计26-28 年归母净利润为3.8/4.4/5.0 亿元（原为4.0/4.7/5.4 亿元），对应PE 为12/10/9 倍，看好服装第二成长曲线贡献增量，维持“增持”评级。

    　　风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。