事件概述

    　　公司26H1 收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为25.5/2.11/2.10/1.15 亿元、同比增长5.02%/13.06%/16.29%/-51.92%，业绩符合市场预期，去年对公司影响较大的汇兑损失，上半年降至1800 万、下降25%。经营性现金流低于归母净利主要由于经营性应收项目增加。2026Q2 收入/净利/扣非净利分别为12.92/1.12/1.00 亿元，同比增长8.21%/10.82%/3.16%，较Q1 加速。非经主要为持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益0.12 亿元（25Q2 为0.018 亿元）。

    　　公司拟每 10 股派发现金红利 2.65 元，分红率30%，年化股息率2.9%。

    　　此外，公司全资子公司宁波浦润投资合伙企业（有限合伙）以4000 万元自有资金，参与投资天津砺思星灵创业投资合伙企业，砺思星灵已将29 亿元全部实缴资金用于间接投资人工智能企业DeepSeek，开润股份对DeepSeek 的最终穿透持股比例约0.0114%。

    　　分析判断:

    　　箱包代工业务微增。1）箱包代工收入14.44 亿元，同比增长1.76%，公司坚持大客户核心战略，加强与Nike、adidas、优衣库、迪卡侬、VF 集团、MUJI、PUMA 等核心客户的战略协同与动态沟通，有效保障订单交付稳定性，并紧抓世界杯等国际体育赛事机遇，围绕adidas 等运动类客户生产各类国家队足球相关服装，深化客户合作。从产能来看，26H1 公司箱包总产能2134.03 万件、同比下降3.32%，产能利用率同比提升1.16PCT至94.55%；箱包境内（滁州）/境外（印尼、印度）产能占比分别为24.93%/75.07%，产能利用率分别为90.89%/95.77%。2）2B 毛利率为23.82%，同比下降0.85PCT。

    　　嘉乐产能利用率提升较快，但净利率下降。服装代工收入8.63 亿元，同比增长27.18%；子公司上海嘉乐26H1 收入6.49 亿元，同比下降5.23%，主要为口径差异。服装代工依托嘉乐优秀的面料及成衣垂直一体化制造能力，与优衣库、adidas、PUMA、MUJI 等知名品牌开展合作，在中国及印尼均布局有垂直一体化产能。服装国内（ 上海、滁州、宣城）/ 海外（ 印尼） 产能占比分别为20.38%/79.62% ， 产能利用率分别为61.73%/60.27%，整体产能利用率同比大幅提升9.84PCT 至60.57%。净利润0.26 亿元，同比下降26%，但考虑公司对嘉乐持股比例变化，并表净利同比增长6%；净利率3.96%，同比下降约1.1PCT。

    　　2C 承压，小米下滑较多。2C 业务收入2.23 亿元，同比下降27.33%；其中线上/分销收入分别为0.46/1.77亿元，同比增长-17.02%/-29.61%。1）收入下滑主要系国内消费市场结构性调整、消费者行为更趋理性审慎，公司主动聚焦海外分销、KA、商超等高营业利润率渠道进行资源配置，对投入产出比较低的渠道保持审慎投入，优化业务结构。小米渠道方面，"小米/米家"箱包产品已成功进入小米海外零售体系，并相继入驻欧洲电商平台bol、日本亚马逊等海外线上渠道；"90 分"携手科思创于2026 年CHINAPLAS 国际橡塑展联合发布R-GO咖啡旅行系列原型箱，墩墩箱Max 荣获2026 年美国MUSE 缪斯设计奖金奖。2）2C 毛利率为22.94%，同比下降1.20PCT，其中线上/分销毛利率分别为42.29%/17.90%，同比+3.31/-2.95PCT。

    　　毛利率下降但净利率提升主要由于费用率下降、公允价值变动收益占比同比增加、减值损失冲回增加。

    　　（1）26H1 公司毛利率为23.76%、同比下降0.9PCT；26H1 公司归母净利率/扣非归母净利率为8.28%/8.24%、同比增长0.59/0.8PCT。从费用来看，26H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.43%/5.42%/2.19%/1.18%、同比增加-0.4/-0.34/0.0/-0.66PCT，上半年汇兑损失1800 万元，同比下降25%；毛利率下降但净利率提升主要由于期间费用率下降1.4PCT、公允价值变动收益占比同比增加0.27PCT、资产减值损失计提占比同比增加　　0.34PCT、信用减值损失计提占比同比增加0.11PCT、其他收益占比同比增加0.05PCT、所得税占比下降0.54PCT。（2）26Q2 毛利率/归母净利率为23.28%/8.69%、同比提升-1.33/0.2PCT；从费用来看，26Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.52%/5.42%/2.14%/1.02%、同比增加-0.2/0.4/-0.14/-0.21PCT，公允价值变动收益占比增加0.53PCT；投资收益占比下降0.13PCT、资产处置收益占比同比下降0.14PCT；减值损失计提占比增加0.57PCT、其他收益占比同比减少0.13PCT、少数股东损益占比减少0.42PCT；所得税占比减少1.22PCT。

    　　存货及存货周转天数均有所减少。公司26H1 存货金额为8.13 亿元，同比增加-5.51%，公司存货周转天数78 天，同比减少7 天。应收账款为10.48 亿元，同比增加6.49%，应收账款周转天数为72 天，同比减少3 天。

    　　应付账款为5.09 亿元，同比增加6.53%，应付账款周转天数47 天，同比下降8 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）箱包代工中老客户有望迎来改善，叠加新客户拓展、阿迪贡献增量，拉杆箱有望快于整体增长，预计箱包增长低单位数；下半年随着基数下降、箱包增速有望恢复。（2）嘉乐保持双位数收入增长，且净利率仍有望进一步提升，远期展望双位数净利率水平；（3）2C 收入承压，但毛利率有望改善。维持盈利预测，维持26-28 年收入预测53.04/57.33/61.79 亿元；维持26-28 年归母净利预测为4.21/5.15/6.23 亿元；维持26-28 年EPS 1.76/2.15/2.60 元，2026 年8 月26 日收盘价18.25 元对应26/27/28 年PE 分别为10/9/7X，股息率2.14%，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外需求放缓风险；订单交期质量风险；系统性风险。