26H1 收入/归母净利58.1/4.6 亿，同比+5.2%/+17.2%；其中26Q2 收入/归母净利29.7/2.8 亿，同比+2.4%/+5.8%。收入端，公司液体乳主业延续25 年以来的增长态势且结构进一步优化，26H1 低温奶实现双位数收入增长，公司发力DTC 渠道的同时，积极拥抱山姆会员店/即时零售等新兴渠道、贡献收入增量；利润端，26Q2 公司毛销差同比+1.5pct，有效税率同比+13.4pct，最终26Q2 归母净利率同比+0.3pct，盈利能力持续提升。展望来看，我国低温奶行业仍处于加速渗透阶段，公司坚持“三鲜鼎立”战略，通过多元化产品组合持续提升市场份额；后续有望持续受益于产品结构优化及经营效率提升，同时伴随行业价格竞争趋缓，公司有望通过控制营销与财务费用、提升运营效率，从而推动净利率倍增目标超额实现，“买入”。

    　　26H1 液体乳收入同比+9.4%，大单品表现亮眼

    　　分产品，26H1 公司液体乳/奶粉/其他收入分别为55.4/0.4/2.3 亿元，同比+9.4%/-11.1%/-44.5%，液态奶业务中量/价同比+11.1%/-1.5%，26H1 低温产品均实现双位数左右的收入增长，“鲜酸双强”矩阵纵深推进，活润系列、24 小时系列持续迭代。分渠道，26H1 公司直销模式/经销模式收入分别为37.4/18.5 亿元，同比+10.4%/+7.0%，公司持续发力DTC 渠道（如订奶入户/形象店/电商渠道等），积极拥抱山姆会员店/盒马/即时零售等新兴渠道。

    　　分区域， 26H1 西南/ 华东/ 华北/ 西北/ 其他区域收入分别为20.2/19.1/4.4/6.8/7.6 亿元，同比+2.3%/+19.0%/-1.5%/+2.2%/-8.6%，华东区域收入占比持续提升。

    　　26Q2 毛销差同比+1.5pct，但利润端受补税影响拖累26H1 毛利率同比-0.3pct 至29.7%（26Q2 同比-1.0pct），主因低毛利&低费率的新兴渠道占比提升；其中直销渠道毛利率同比-2.8pct，是整体毛利率下滑的主要拖累（订奶入户/电商/新零售等渠道运输履约成本较高），经销渠道毛利率同比-0.2pct。26H1 销售费用率同比-1.2pct 至15.2%（26Q2 同比-2.5pct），对应26H1 毛销差同比+0.9pct 至14.5%（26Q2 同比+1.5pct）；26H1 管理费用率同比-0.3pct 至3.0%（26Q2 同比-0.5pct）；26H1 有效税率同比+7.7pct 至18.8%（26Q2 同比+13.4pct），补税对公司利润端带来负面影响，最终26H1 归母净利率同比+0.8pct 至8.0%（26Q2 同比+0.3pct）。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑农产品初加工免税认定标准收紧、公司有效税率抬升对利润的持续性影响，我们下调公司盈利预测，预计26-28 年EPS 分别为0.98/1.15/1.27 元（较前次-9%/-8%/-8%）。参考可比公司26 年平均PE 20x（Wind 一致预期），考虑公司产品结构优势明显、产品创新能力行业领先水位，给予其26 年24xPE，目标价23.52 元（前值26.00 元，对应26 年24xPE），维持“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新品表现不及预期，食品安全风险。