公司发布2026 年半年度报告。26H1 公司实现营业收入32.8 亿，同比+34.9%，实现归母净利润1.27 亿，同比-37.6%。毛利率为25.9%，同比-5.5pct，净利率为4.2%，同比-5.0pct。

    　　26Q2 实现营收17.5 亿，同比+31.3%，实现归母净利润0.54 亿，同比-52.2%，毛利率为25.1%，同比-5.9pct，净利率为3.3%，同比-5.8pct（其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9pct/-1.8pct/-0.2pct/+1.0pct）。由于26Q2 公司销售费用投放力度加大，同时原材料价格上涨，故业绩低于我们此前在一季报前瞻中的预期（26H1 1.7 亿元）。

    　　境外业务：受原材料价格上涨以及汇率影响，境外业务盈利能力下降。据公司公告，26H1公司境外业务实现营收21.4 亿元，同比+36%，毛利率为19.4%，同比-8.6pct。营收高速增长主要系客户提前囤货，毛利率下降主要系原材料价格上涨、订单转移摩擦成本以及汇率影响。（1）26H1 原材料价格上涨带动营业成本上行：据中国畜牧业协会，26Q1 白羽肉鸡全产全销价格同比+2.4%，26Q2 价格环比小幅下降，同比仍增长1.5%。（2）订单转移摩擦成本：据海关总署数据，26H1 中国宠物食品出口额同比+10.5%，其中对美出口额同比-21.1%，出口均价亦小幅下降（26H1-3.8%）。公司境外业务以对美出口为主，25 年-26H1公司逐步将中国对美出口订单转移至柬埔寨工厂，订单转移过程中存在时间成本且不同工厂生产毛利率略有差异。（3）汇兑亏损大幅增加：受人民币兑美元持续升值影响，26H1 公司共产生汇兑亏损2742 万元，而25H1 为汇兑收益874 万元。

    　　自主品牌：营收维持快速增长，毛利率稳步上行。据公司公告，2026H1 公司境内业务实现营收11.4 亿元，同比+33%，毛利率为38.1%，同比+0.38pct。26H1 公司自主品牌线上营收增速明显加快。据久谦咨询数据，26H1 公司3 个自主品牌（顽皮、领先、Zeal）合计线上GMV（天猫、京东、抖音）同比增速为+49%，25 年增速为+35%。（1）顽皮：小金盾系列升级，产品矩阵日益丰富。26H1 顽皮线上GMV 同比+62%（25 年增速为+31%）。

    　　26 年公司召开顽皮品牌升级发布会，发布小金盾2.0 系列新品（小金盾2.0 膨化粮、2.0 烘焙粮、中小型犬粮），提高品牌调性的同时，布局功能粮产品。（2）领先：高端化升级继续带动品牌高增。26H1 领先线上GMV 同比+53%（其中26Q1+50%，26Q2+56%）。26年领先品牌相继推出高端系列蓬蓬系列、壮壮系列，分别聚焦美毛、养护肠胃，逐步完善功能粮布局，提高产品价格带。随着公司自主品牌品牌力的提升，以及公司在功能粮领域逐步深入的布局，预计公司国内自主品牌有望维持高速增长。

    　　维持“买入”评级。继续看好公司自主品牌维持快速增长，同时美国第二工厂、墨西哥工厂将于26-27 年产能逐步爬坡，支撑境外业务营收稳步增长。由于公司美国工厂投产进度略慢于此前预期，且出口端关税影响依然存在，故我们小幅下调营收预测，预计2026-2028 年公司实现营业收入61.4/72.6/86.8 亿元（原26-28 年预测为62.4/74.4/88.8 亿元），同比+18%/+18%/+20%。由于国内外原材料价格均上涨，公司自主品牌销售费用投放力度加大，同时海外工厂产能爬坡将新增折旧摊销费用，故我们下调盈利预测，预计2026-2028 年公司实现归母净利润3.2/4.4/5.9 亿元（原26-28 年预测为4.6/5.9/6.9 亿元） ， 同比-11%/+36%/+34%，当前股价对应PE 为28X/21X/15X。目前公司自主品牌尚未盈利，未来随着品牌力的持续提升，销售费用投放力度有望逐步收窄，带动盈利能力上行，故我们采用PEG 估值法，结合可比公司26 年的平均估值水平（PEG 0.96），维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。