1H26 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H26 业绩，1H26/2Q26 实现营收32.8/17.5 亿元，同比+34.9%/+31.3%，实现归母净利润1.3/0.54 亿元，同比-37.6%/-52.2%，低于我们预期，主因汇率逆风及品牌战略投入。

    　　发展趋势

    　　1、境内外收入实现较快增长，零食增速快于主粮。我们认为，1）分区域：1H26 境内/境外分别实现营收11.4/21.4 亿元，同比+33.2%/+35.8%，公司积极拓展海外客户资源、获取增量订单，推动境外收入同比较快增长；境内持续加码品牌塑造投入，强化品牌影响力，营收保持较快增长。2）分产品：1H26 零食/主粮分别实现营收20.6/10.0 亿元，同比+34.4%/+27.3%。

    　　2、品牌费用投入加大叠加成本、汇率逆风，短期盈利承压。1）毛利端：1H26/2Q26 公司毛利率分别为25.5%/24.7%，同比-5.5/-6ppt。其中，1H26 境内/境外毛利率分别为38.1%/19.4%，同比+0.4/-8.6ppt，海外受汇率、原材料上涨与订单结构影响，毛利率有所承压；零食/主粮毛利率分别为23.6%/34.7%，同比-7.0/-2.0ppt。2）费用端：公司提升自有品牌营销费用投放力度，汇率因素推升财务费用，1H26 销售/管理/财务费用率同比+1.0/-1.7/+0.9ppt 至13.3%/4.4%/1.0%。综合影响下，公司1H26/2Q26 归母净利率分别为3.9%/3.1%，同比-4.5/-5.3ppt。

    　　3、国内自主品牌攻坚高端化，海外关注产能爬坡与盈利能力修复节奏。1）自主品牌：公司围绕功能化、精细化喂养完善产品矩阵，顽皮小金盾系列持续拓展产品SKU，领先推出“蓬蓬”、“壮壮”等系列，产品结构向更细分的功能需求升级。2）代工业务：公司稳步推进全球产能布局，关注美国工厂二期等海外工厂产能爬坡节奏以及原材料价格、汇率等外部因素的边际变化。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑原材料价格上涨与汇率逆风，下调26/27 年归母净利26%/20%至3.1/4.2 亿元，当前股价对应26/27 年30/22 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及市场偏好变化，下调目标价27%至35 元，对应26/27 年36/27 倍P/E，存22%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动；食品安全；汇率波动；产能消化不及预期。