事件：公司发布 2026 年半年度报告。26H1 公司实现营业收入 32.81 亿元（同比+34.9%），归母净利润1.27 亿元（同比-37.6%），扣非归母净利润1.24 亿元（同比-37.7%）；26Q2 公司实现营业收入17.47 亿元（同比+31.3%），归母净利润0.54 亿元（同比-52.2%），扣非归母净利润为0.58亿元（同比-47.9%）。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.70元（含税）。

    　　国内：自主品牌表现靓丽，顽皮品牌势能强劲。26H1 公司境内收入11.42亿元（同比+33.2%），境内毛利率38.1%（同比+0.4pct）。我们参考蝉妈妈渠道数据跟踪，估计26H1 自主品牌业务收入增速快于境内整体，带动增长，销售费用投入或有所加大。根据蝉妈妈数据，我们预计顽皮品牌的销售指数（非实际销售额，或存在误差仅供参考）4-6 月分别同比+63%/+77%/+41%。

    　　26H1 公司宠物主粮业务实现收入10.0 亿元，同比+27.3%，实现毛利率34.7%，同比-2.0pct。

    　　海外：海外产能布局支撑增长，盈利表现有所承压。26H1 公司境外收入21.38 亿元（同比+35.8%），我们预计其中代工业务增长较快，自主品牌业务表现相对稳健；境外毛利率19.4%（同比-8.6pct），我们判断主要系关税波动、原材料价格上涨等因素影响。公司长期深耕产能全球化与销售全球化布局，随着北美产能逐步落地，有望支撑海外业务稳定发展；公司将自主品牌出海战略作为驱动全球化发展的核心引擎，通过顽皮、领先、真致等构建品牌矩阵，通过自主创新与品牌建设，持续提升在全球中高端宠物食品市场的竞争力。26H1 公司的宠物零食/宠物用品及其他业务分别实现收入20.6/2.3 亿元，分别同比+34.4%/+91.1%，毛利率方面，宠物零食/宠物用品及其他分别实现毛利率23.6%/7.5%，分别同比-7.0pct/+1.1pct。

    　　海外市场关税、汇率等因素拖累盈利能力，营运能力优化。26H1 公司实现毛利率25.9%（同比-5.5pct），境外业务毛利率下滑，我们认为主要系关税、原材料成本提高等因素影响；期间费用方面，销售/管理+研发/财务费用率分别为13.3%/4.4%/1.0%，分别同比+1.0pct/-1.7pct/+0.9pct，财务费用率提升主要系汇率波动导致汇兑损失0.27 亿元（25H1 为汇兑收益0.09 亿元）。

    　　26Q2 公司实现毛利率25.1%（同比-5.9pct）；期间费用方面，销售/管理+研发/ 财务费用率分别为13.8%/5.7%/0.9% ， 分别同比+0.9pct/-2.1pct/+1.0pct。营运能力方面，公司26H1 存货周转天数约56 天，同比减少约8 天；现金流方面，公司26H1 实现经营活动所得现金净额-1.93亿元，或主要系销售费用投入增大所致。

    　　盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为3.0/4.2/5.4 亿元，PE 分别为30.8X/22.0X/17.3X。

    　　风险因素：海外贸易摩擦超预期风险、自主品牌推广不及预期风险、海外产能爬坡不及预期风险、汇率波动风险。