2Q26 业绩低于我们预期

    　　公司1H26 收入36.4 亿元，同降21%，归母净利润4.5 亿元，同降24%；其中2Q26 收入16.9 亿元，同降12%，归母净利润1.6 亿元，同降54%；业绩低于我们预期，主因存货减值计提及毛利率波动。公司宣派中期股息0.16 元/股，对应派息率39%。

    　　加盟业务继续调整，线下自营与电商增长较快。2Q26 金价大幅波动、下行趋势明显，拖累终端黄金珠宝消费。分渠道看，2Q26线上收入同增37%，主因投资金业务带动；线下自营收入同增38%，公司持续优化门店网络、提升单店效益，净关11 家门店；加盟收入同降73%，加盟商补货意愿相对较低，低效门店持续出清，净关176 家门店。分产品看，2Q26 素金/镶嵌/品牌使用费收入分别同降8%/47%/17%。

    　　毛利率下滑，存货减值拖累利润。2Q26 公司毛利率同降2ppt 至34%，主因高毛利的批发业务占比下降及线上低毛利的投资金业务增长较快。销售/管理费用率同增2.0/0.8ppt 至14.6%/2.0%。

    　　期内公司计提资产减值0.9 亿元（vs. 2Q25 0.04 亿元），主要为黄金类存货跌价准备，公允价值变动收益0.3 亿元，净利润同降54%至1.6 亿元。期内经营性现金流同比大幅提升至3.8 亿元。

    　　多品牌矩阵布局，固本拓新提质增效。面对终端波动的情况，公司深化品牌矩阵，主品牌以IP 联名+工艺创新双轮驱动，“国家宝藏”突出高端化产品与品牌叙事，周大生经典围绕非遗国风持续深耕，渠道端以质量主导，强化场景体验和运营效率提升。

    　　发展趋势

    　　7 月以来随金价回升，终端需求已见修复，加盟商补货意愿有所回升。管理层规划加大对加盟商的支持，并加快布局竞争力强、周转快、盈利能力良好的产品。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑金价波动及行业需求变化，下调2026/27 年EPS 预测7%/7%至1.1/1.2 元，当前股价对应10/10 倍2026/27 年P/E，维持跑赢行业评级。因行业估值波动，下调目标价16%至14.11元，对应2026/27 年13/12 倍P/E，有26%的上行空间。

    　　风险

    　　金价大幅波动，终端零售环境不及预期，门店扩张不及预期。