核心观点

    　　事件：公司发布2026 年半年报。26H1 公司实现收入30.7 亿元，同比+4%；归母净利润4.3 亿元，同比+14%；扣非3.9 亿元，同比+17%。26Q2 收入14.9 亿元，同比+6%；归母净利润1.9 亿元，同比持平；扣非同比+5%。

    　　高蛋白双子星接棒魔芋，线下高势能渠道支撑增长。分产品看，26H1 魔芋零食收入8.8 亿元、同比+11%，占比28.7%，毛利率34.9%、同比+2.5pct，基本盘稳固。

    　　海味零食、健康蛋制品收入5.6/4.7 亿元，同比+56%/+51%，合计贡献增量3.6 亿元，为本期增长主要来源，“31°鲜”鱼豆腐与“蛋皇”鹌鹑蛋在会员店、量贩加速铺开。拖累项为电商相关品类，果干果冻、其他同比-17%/-58%，合计减收3.1 亿元。分渠道看，26H1 线下/线上收入27.8/2.9 亿元，同比+17%/-49%，线下占比升至90.5%。线上仍处主动收缩期，但25H2 基数已降至3.5 亿元（25H1 为5.7 亿元），H2 拖累有望收窄。华中收入12.4 亿元、同比+35%，占比升至40.4%，预计系量贩客户总部集中结算。期末经销商3,845 家、较年初净减522 家。

    　　毛利率显著上行，Q2 费用前置致单季利润走平。26H1 毛利率32.2%、同比+2.6pct，Q1/Q2 分别为31.8%/32.7%、同比+3.3/+1.7pct，主因电商低毛利品类出清与规模效应。26Q2 销售/管理/研发费用率同比+1.3/+0.1/+0.3pct，系“大魔王”大剧投放等集中落地，叠加非经常性损益减少837 万元，26Q2 归母净利率13.1%、同比-0.8pct，单季利润走平而扣非仍+5%。26H1 经营性现金流5.9 亿元、同比+108%，存货较年初-19%，应收账款+64%。

    　　由渠道驱动向产品驱动增长转型，构筑品质壁垒。公司保持战略连贯性，聚焦中国风味、健康高蛋白、健康甜味三大赛道，以品类品牌战略推进大单品落地。我们预计未来魔芋基本盘全渠道深化，海味零食与健康蛋制品延续高增。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑品类品牌打造带来推广费提升以及股权激励费用等因素，我们略下调盈利预测。预计公司2026-28 年归母净利润分别为7.77、9.42、10.70 亿元（原值分别为8.40、10.52、12.52 亿元），参考行业可比公司调整后平均市盈率，我们给予2026年21 倍PE，给予60.27 元目标价，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险，费投不及预期，品牌打造不及预期。