事件描述

    　　比音勒芬2026H1 实现营收26.0 亿元，同比+23.7%，归母净利润4.9 亿元，同比+18.4%，扣非归母净利润4.7 亿元，同比+21.2%；其中Q2 实现营收10.8 亿元，同比+32.0%，归母净利润1.0 亿元，同比+25.9%，扣非归母净利润1.0 亿元，同比+36.4%。

    　　事件评论

    　　线上提速提质、直营延续扩张、加盟稳健。

    　　2026H1 线上收入同比+102%至4.3 亿元，预计在新品、新渠道、新模式及新客群拉动下收入实现翻倍增长，毛利率亦同比+1.7pct 至79.6%，线上提质、客群年轻化效果卓越。

    　　2026H1 直营收入同比+18%至16.6 亿元，预计主要受益于2025 年门店加速扩张（2025年净开店117 家）带来的爬坡贡献，老店同店预计温和修复，2026H1 直营单店收入同比+1.2%主要由单店面积同比+6.7%贡献，毛利率同比-0.9pct 至77.0%。

    　　2026H1 加盟收入同比+5%至4.9 亿元，预计在零售强劲下加盟商仍保持轻库存运营，有望奠定明年增长基础，毛利率同比+0.5pct 至70.0%，预计为库存健康下新品提货增加。

    　　门店端，截至2026H1 公司直营/加盟门店783/645 家，较年初净增22/6 家，渠道扩张稳步推进。

    　　Q2 费用率明显优化，存货减值拖累利润率。2026Q2 毛利率同比基本持平，销售/管理费用率分别同比-1.2pct/-1.3pct，预计主因规模效应逐步释放；财务费用率同比+1.0pct，预计主因利息收入及汇兑收益减少。同时，2026Q2 计提资产减值损失约0.3 亿元，同比增加约0.29 亿元，主要为存货跌价损失增加，叠加投资收益减少，归母净利率同比-0.5pct至9.7%，扣非净利率同比+0.3pct 至8.9%，表现优于归母净利率，主要由于非经常性损益同比减少649 万元；所得税率下降则对利润形成正向贡献。

    　　现金流质量改善，存货随规模扩张增长。2026H1 经营现金流净额同比+55%至5.2 亿元，销售收现比约102%、净现比约106%，现金流良好。存货同比+25%与收入增速基本匹配，预计主因销售规模扩大带动备货增加，其中两年以内存货占比约93%，库龄结构整体健康。

    　　展望未来，短期，门店持续扩张有望贡献收入增量，线上全渠道、新品类及新客群拓展延续较强势能，全年收入有望超预期完成。利润端，2026Q2 扣非归母净利润增速已快于收入，伴随前期新品投放和开店投入进入收获期，低基数下预计2026H2 利润增速仍有望明显快于收入。中期维度，公司卡位高端运动时尚景气赛道，主品牌多系列拓展叠加国际品牌矩阵逐步落地，成长空间持续打开。预计2026~2028 年实现归母净利润7.4/9.3/10.7亿元，现价对应PE 分别为19/15/13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、终端零售需求疲软；

    　　2、品牌库存去化不及预期；

    　　3、国内外宏观经济变化。

    　　风险提示

    　　1、终端零售需求疲软：若终端零售疲软，销售情况不及预期，或拖累公司收入端表现；2、品牌库存去化不及预期：零售环境较弱影响品牌库存去化的进度，进而对品牌下单产生影响；3、国内外宏观经济变化：国内外宏观经济若延续较弱，则持续削弱居民消费能力和消费意愿，服装作为可选消费品类受损相对明显。