26H1 业绩符合市场预期。公司26H1 营收86.7 亿元，同比+50.5%，归母净利8.2 亿元，同比+981%，扣非净利8.5 亿元，同比+998.3%，毛利率29.9%，同比+14.4pct；其中26Q2 营收47.6 亿元，同环比+57％/+21.9％，归母净利5.6 亿元， 同环比+570.2%/+115.1 ％ ， 扣非净利5.9 亿元， 同环比+575.4%/+125.4％，毛利率31.4%，同环比+17.3/+3.3pct，26H1 归母净利润处于业绩预告中值，业绩符合市场预期。

    　　Q2 出货高增、27 年出货有望继续提升。锂电隔膜26H1 收入76 亿元，同增58%，毛利率31.7%，同增18pct，我们预计26H1 出货76-77 亿平，同增60%+，对应均价1.1 元/平（含税），其中我们预计26Q2 公司隔膜出货41-42 亿平，同比增70%，环比增近20%。当前行业需求旺盛，公司排产维持高位，我们预计26 年全年出货160 亿平+，同比增长40%+。产能端，我们预计下半年玉溪新线及SK 常州改造产能8-9 月起逐步投产，Q4 起贡献增量；我们预计27 年自贡、玉溪二期及SK 常州产能爬坡，27 年公司有效产能我们预计220 亿平，继续满产满销，同比增长35%+。

    　　补税影响表观利润、加回后单平利润显著提升。公司26H1 单平毛利我们预计0.3 元/平+，其中Q2 单平毛利我们预计0.35 元/平+，环增显著，Q2 若加回补缴税款，对应单平利润0.15-0.16 元/平，较26Q1 约0.12 元/平明显提升。此外公司26H1 海外收入15 亿元，同增34%，出货占比8%，毛利率42.5%，盈利弹性显著。价格端，Q2 受PE 涨价20-30%影响仍在顺价，部分大客户、海外及3C 客户涨价尚未完全落地，公司满产满销持续去库，行业26H2 起供需关系进一步紧张，我们预计Q3 起涨价逐步落地，Q4 盈利有望进一步提升，行业新增扩产主要集中在27H2-28 年落地，且受设备、良率、客户验证约束，实际释放或低于规划，我们预计27 年湿法隔膜供给持续紧张，公司27 年单平利润有望提升至0.2-0.25 元/平。

    　　存货下降、资本开支保持克制、现金流大幅改善。公司26H1 期间费用12亿元，同比+28.3%，费用率13.8%，同比-2.4pct，其中Q2 期间费用5.7 亿元，同环比+22.7%/-8.3%，费用率12%，同环比-3.4/-3.9pct；26H1 经营性净现金流11.6 亿元，同比+452.4%，其中Q2 经营性现金流9.5 亿元，同环比+1010.6%/+362.1%；26H1 资本开支5.7 亿元，同比-25.6%，其中Q2 资本开支3.7 亿元，同环比+14%/-15.8%；26Q2 末存货19.3 亿元，较年初-15.4%，Q2 计提资产减值损失0.3 亿元，我们预计下半年存货减值压力显著减弱。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司业绩符合市场预期，我们基本维持原预期， 预计公司26-28 年归母净利润22.8/50.6/61.9 亿元， 同比+1499%/+122%/+22%，对应PE 为24x/11x/9x，给予27 年20x PE 估值，对应目标价103 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，行业扩产超预期。