业绩回顾

    　　2Q26 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H26 业绩，1H26/2Q26 实现营收642/352 亿元，同比+9.2%/+6.1%，实现归母净利润16.1/7.2 亿元，同比-39.0%/-46.6%，低于我们预期，主因养殖业务及饲料吨利边际承压。

    　　发展趋势

    　　国内饲料：份额稳步提升，吨利边际承压。我们认为，1）份额提升：行业方面，根据饲料工业协会，1H26 全国工业饲料总产量同比+3.9%，1H26 海大饲料销量同增约8%至1,478 万吨，其中水产料/禽料/猪料外销量同比+21%/微降/+15%至340/722/391万吨，相较行业持续超额成长。2）吨利承压：鱼粉价格大幅上涨近100%创历史新高，挤压水产饲料吨利；蛋禽及肉鸭养殖盈利承压、存栏下降，高吨利品类占比下降拖累禽料吨利。

    　　海外饲料：1H26 海外销量同比+25%，盈利能力边际承压。我们认为，1）加码布局：公司在海外部分地区面临产能瓶颈，多措并举挖潜产能增量，减少品种切换，精益排产，提高产出效率，1H26 海外地区饲料外销量同比增长超25%。同时，我们预计随技术转化、配套服务逐步在海外铺开，公司海外饲料客户黏性、盈利能力有望进一步增强。2）吨利承压：受鱼粉等原料成本扰动，1H26 境外业务毛利率同比-1.18ppt 至13.9%。

    　　养殖业务：生猪养殖短期承压，海外养殖有望贡献业绩增量。我们认为，1）国内养殖：受猪价下跌影响，1H26 公司生猪养殖业绩同比明显下滑，拖累整体利润；工厂化对虾养殖凭借安全可控、错峰上市等优势，养殖成本持续下降并实现稳定盈利。2）海外养殖：公司向海外产业链下游延伸，在部分养殖效率低下、蛋白需求旺盛区域，布局对虾、蛋鸡等全球大宗消费、公司专业能力深厚的品种，海外养殖业务有望逐步贡献利润增量。

    　　盈利预测与估值

    　　基于养殖及吨利承压，我们下调26/27 年业绩25%/15%至38/49亿元，当前股价对应26/27 年20/15 倍P/E。基于市场风险偏好回升，维持跑赢行业评级及目标价62 元，对应26/27 年27/21倍P/E，较当前股价有34%的上行空间。

    　　风险

    　　水产价格低迷，原料价格上涨，动物疫病风险。