事件

    　　公司披露2026 年半年度报告。2026 年上半年公司实现营业收入642.40 亿元，同比+9.19%；归母净利润16.11 亿元，同比-38.95%；扣非归母净利润13.06 亿元，同比-50.81%；公司拟每10 股派发现金红利1.50 元（含税）。

    　　点评

    　　1、营收稳增利润承压，养殖业务拖累叠加原料涨价致盈利下滑。

    　　公司2026 年上半年营收保持稳健增长，主要系饲料销量增加所致，但归母净利润同比下滑38.95%，扣非净利润下滑50.81%，盈利承压主要来自两方面：一是养殖业务大幅下滑，受生猪销售价格同比大幅下降影响，公司养殖行业实现收入79.73 亿元，同比下降18.10%，毛利率仅6.41%，同比大幅下降13.85pct，养殖业务成为利润主要拖累项；二是原材料价格大幅波动，2026 年上半年受厄尔尼诺气候影响，鱼粉价格冲破历史最高价24000 元/吨并高位盘整，豆粕、小麦等亦宽幅震荡，饲料行业毛利率9.76%，同比微降0.28 个百分点，公司通过技术配方调整和采购策略管理将原料涨价影响控制在有限范围。分产品看，饲料销售实现收入542.74 亿元，同比+15.14%，毛利率9.52%，基本保持稳定；动保产品收入5.05 亿元，同比+8.66%，毛利率48.24%，维持高盈利水平。

    　　2、饲料销量持续增长，产品结构优化彰显核心底盘稳固。

    　　报告期内公司实现饲料外销量1478 万吨，同比增长约8%，在行业需求承压背景下实现逆势增长。分品种看：禽料外销量722 万吨，同比微降，主要系蛋禽、肉鸭存栏大幅下降导致饲料需求萎缩；猪料外销量391 万吨，同比增长约15%，主要得益于公司主动调整客户结构，以优质产品、团队转型和专业服务体系为抓手，顺应养殖规模化趋势，为不同规模客户提供产业链服务；水产料外销量340 万吨，同比增长约21%，在鱼粉价格暴涨、养殖户投苗积极性下降的背景下仍实现高速增长，充分体现公司产品力稳定、终端转化效果优良的竞争优势；反刍料及其他外销量25 万吨。公司通过纵深推进管理架构改革、加强专业化和精细化管理，猪业事业部在猪料同比增长15%的背景下，销售人员、管理人员数量增速大幅低于销量增速，人均效率明显提高，管理红利开始释放。

    　　3、海外业务高速增长，全球化战略构筑第二成长曲线。

    　　报告期内公司境外地区实现营业收入101.91 亿元，同比增长24.01%，占总营收比重提升至15.86%，境外地区毛利率13.90%，显著高于国内平均水平。海外地区饲料销量保持高速增长，增速超25%，主要系公司布局的东南亚、拉美、非洲等新兴市场正处于从传统散养向现代化、规模化转型的关键窗口期，对优质饲料、先进种苗及专业养殖技术需求旺盛。

    　　公司多措并举挖潜产能增量，通过精益排产、优化工艺细节提升生产效率，持续推进海外市场拓展与产能建设。种苗业务方面，公司依托水产育种领域深厚技术壁垒，在越南、印尼、厄瓜多尔等海外核心区域投建的水产及禽类种苗场建设运营稳步推进，逐步建立海外高端种苗技术优势。动保业务紧跟饲料海外扩张步伐，通过“饲料+动保”协同提升海外本地化技术服务厚度，强化客户粘性。公司坚定全球化战略，加速海外“全产业链模式”　　复制，海外业务有望持续成为公司高质量发展的第二成长曲线。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑到当前生猪市场行情承压叠加原材料价格上涨对利润的影响，我们下调对公司盈利预测， 预计公司2026-2028 年营收分别为1438.47/1601.54/1730.49 亿元（ 前值1449.43/1602.23/1720.28 亿元），同比分别为11.97%/11.34%/8.05%；归母净利润分别为37.50/49.66/56.86 亿元（ 前值40.47/56.02/65.21 亿元）， 同比分别为-12.38%/32.40%/14.50%；EPS 分别为2.27/3.00/3.43；对应PE 分别为20.4/15.4/13.5倍；维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　天气异常对饲料行业影响的风险，生猪市场价格大幅波动的风险，动物疫病的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险，地缘政治波动的风险等。