东方雨虹发布半年报，1H26 实现营收148.67 亿元（yoy+9.57%），归母净利6.13 亿元（yoy+8.67%），扣非净利5.76 亿元（yoy+13.59%）。其中Q2 实现营收76.77 亿元（yoy+0.83%，qoq+6.77%），归母净利2.12亿元（yoy-43.14%，qoq-47.35%），归母净利低于我们此前预期（3.8 亿元），主因二季度计提资产/信用减值损失1.0/3.8 亿元，计提规模超出我们此前预期；但加回减值影响后，经营性净利率逐步改善，考虑到防水细分赛道出清较为彻底，公司龙头地位不断巩固，维持“买入”评级。

    　　1H26 零售推进+产品提价推动毛利率良好改善

    　　1H26 公司防水材料/砂浆粉料/境外建材零售收入分别为 99.64/20.81/10.1亿元，同比+5.34%/+4.26%/+2388%，上半年整体防水材料销售维持稳健增长，境外收购逐步并表，对收入形成较好增厚；渠道方面，零售/工程渠道/直销业务收入分别为63.5/63.8/20.2 亿元，同比+25.4%/+0.5%/-0.6%，零售渠道中，民建集团上半年实现收入50.64 亿元，同比+6.65%，零售整体稳健增长，叠加上半年提价落地后价格体系巩固较好，带动公司综合毛利率改善，1H26 毛利率 27.35%，同比+1.95pct，其中防水材料/砂浆粉料毛利率为 29.49%/27.86%，同比+1.08/+1.27pct；2Q26 综合毛利率为27.66%，同比+0.95pct/环比+0.63pct。

    　　1H26 加回减值影响后，经营性利润率逐季度改善1H26 公司期间费用绝对值为24.93 亿元，同比+7.7%，我们推测主要为境外市场拓展前期投入仍有增加，叠加汇兑扰动；上半年合计计提资产及信用减值损失6.96 亿元，同比多计提2.91 亿元；截至1H26 末，公司账面应收账款净值为75.5 亿元，同比-19.8%，其中风险应收敞口剩余7.15 亿元，其他非流动资产中长期资产与抵债资产合计为18.9 亿元，相较25 年底小幅收敛。综合看上半年信用减值损失多由组合被动计提带动。1H26 报表归母净利率为4.13%，同比-0.03pct，2Q26 报表归母净利率为2.76%，同比-2.13pct/环比-2.83pct；若加回减值因素影响，1H26/2Q26 公司经营性归母净利率为8.8%/9.0%，经营性盈利能力改善持续兑现。

    　　境外拓展多措并举，持续带动产值增厚

    　　公司持续推进境外拓展，上半年收购巴西外加剂供应商Novakem 60%股权、中国香港世界五金塑胶厂100%股权、印尼防水涂料供应商PT IALK 及PTACUM 55%股权，持续在南美、中国港澳及东南亚境外市场补充渠道布局；境外产能层面，天鼎丰沙特生产基地项目4 条聚酯胎基布生产线顺利投产，休斯敦生产研发物流基地项目目前处于设备安装阶段，天鼎丰加拿大、墨西哥生产研发物流基地有序建设中，巴西生产研发物流基地部分生产线试产成功，将进一步提升公司在境外市场响应速度与综合服务能力。境外拓展整体多措并举，有望打造公司第二增长曲线。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司26-28 年归母净利润预测为15.38/26.86/32.16 亿元，对应EPS 为0.64/1.12/1.35 元。考虑到公司负债率维持健康水平（52%），在手现金充裕，减值为非当期经营事项，而公司当期经营有望持续改善，26 年加回信用减值假设（10 亿元）后，测算经营性EPS 为1.06 元，可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为21x，考虑到公司当前收入规模较大，内生弹性偏弱，给予公司26 年17 倍PE 估值，下调目标价为18.11 元（前值24.5 元，对应23 倍26 年PE）。

    　　风险提示：原材料价格快速上行，价格联盟机制失效，地产销售超预期下滑。