事件：26Q2 业绩超预期。26H1 实现营业收入208.6 亿元，同比+9.1%；实现归母净利润19.5 亿元，同比+9.6%；扣非后归母净利润19.3 亿元，同比+9.7%。单季度看，Q2 实现营收107.8 亿元，同比分别+17%；实现归母净利润10.4 亿元，同比+16.8%；扣非后归母净利润10.5 亿元，同比+19.1%。26H1 实现经营现金流33.7 亿元，同比+77.7%。

    　　包装纸产能释放及Q2 纸价提涨驱动收入增长，海外业务起量。分产品看，上半年，公司纸类产品收入合计169.3 亿元，同比+11%，其中双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、瓦楞原纸、其他纸同比分别-4.86%、-29.65%、+35.54%、+2.73%、+13.74%、+292.01%、+11.17%。包装纸收入增长主要系①25H2 南宁高档包装纸生产线项目（PM11 和PM12，100 万吨）投产；②Q2 箱板纸均价同环比提升。浆类产品收入28.4 亿元，同比-0.6%，其中溶解浆、化机浆、化学浆同比分别-17.4%、+17.51%、+25.44%；化学浆收入增长主要系25H2 南宁园区35 万吨漂白化学木浆生产线投产。

    　　分地区看，境内销售收入198.8 亿元，同比+7.62%，境外收入9.8 亿元，同比+53.12%；海外业务逐步起量。

    　　包装纸Q2 吨盈扩大、文化纸盈利承压。26H1 公司整体毛利率同比-0.83pp 至15.66%；归母净利率同比+0.04pp 至9.35%，上半年财务费用率同比-0.64pp 至0.74%，财务费用1.5 亿元，较去年同期减少1.1 亿元，主要系汇兑收益增加。26Q2 毛利率同比-0.76pp 至16.5%；销售净利率同比-0.01pp 至9.7%。分品种看，纸类产品中双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、生活用纸、瓦楞纸、其他纸毛利率同比分别-3.58pp、-7.96pp、+2.84pp、+7.08pp、+7.63pp、-1.25pp，文化纸盈利承压，产能释放及纸价提涨下包装纸毛利率提升，吨盈扩大。浆类产品中溶解浆毛利率10.71%（-13.88pp）、化机浆毛利率26.09%（+1.43pp）、化学浆毛利率17.64%（-3.3pp）。

    　　披露新产能规划，支撑中长期增长。1）26 年上半年新投产项目：山东颜店园区14万吨特种纸二期项目已于2026 年1 月投产。2）2026 年下半年投产项目：山东颜店园区年产70 万吨高档包装纸项目已于2026 年8 月投产，山东颜店园区年产60 万吨漂白化学浆项目已于2026 年8 月下旬进入试产阶段。3）新建设项目：7 月8 日，公司公告拟在广西南宁园区建设年产50 万吨本色化学木浆生产线、年产60 万吨特种纸生产线，预计总投资不超过50 亿元，建设周期为18 个月。2026 年底前将完成项目总投资的40%；27Q4 完成全部投资并进入试产阶段。

    　　投资建议：公司深耕林浆纸一体化战略，三大基地协同下截至2025 年末自制浆占比60%以上，成本优势扩大下公司高端包装纸产能及特种纸产能释放推动业绩增长。考虑文化纸盈利底部、包装纸价格上涨及公司产能释放调整盈利预期，我们预计公司26-28 年归母净利润分别为38.1、40.9、44.2 亿元，（原26-27 年预测归母净利润分别为37.5、41.3 亿元），对应PE11X、10X、10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。