投资要点

    　　26Q3 业绩符合市场预期。公司26Q1-3 营收71 亿元，同比+29%，归母净利7.5 亿元，同比+5%，扣非净利7.3 亿元，同比持平，毛利率17.2%，同比-5pct；其中26Q3 营收25.9 亿元，同环比+22％/+12％，归母净利3.5 亿元，同环比+51%/+60％，扣非净利3.2 亿元，同环比+32%/+41％，毛利率15.4%，同环比-2/-2pct，业绩环比高增受益于会计政策调整导致的减值冲回1.33 亿元，业绩符合市场预期。

    　　公司负极满产满销，27 年增长提速。我们预计公司26Q1-3 负极出货近31 万吨，同比+25%+，其中Q3 出货10.92 万吨，同环比+11%/+6%，当前公司满产满销，外协占比提升至30-40%，我们预计26 年出货量43万吨左右，同增25%。同时，公司山西四期20 万吨一体化产能我们预计26 年末落地，马来西亚5 万吨27Q1 落地，山西五期20 万吨建设启动，我们预计27 年可贡献一半以上，预计27 年出货有望达70-75 万吨，同增60%+，且石墨化自供比例大幅提升。

    　　Q3 涨价落地，盈利持续修复。我们测算公司Q3 单价2.7 万元/吨（含税），环增0.1 万元+，涨价已逐步显现，毛利率15%，环比-2pct，单吨毛利0.36 万元/吨，主要受外协比例提升影响，考虑Q3 公司冲回减值损失，若扣除，我们测算公司26Q3 单吨净利0.25 万元/吨+，环比+20%，拐点已现，Q4 单吨净利我们预计稳中有升。公司产品涨价已落地，同时考虑27 年外协比例降低（外协成本高2-3 千元/吨），27 年单吨净利有望提升至0.3 万元/吨+。

    　　Q3 现金流显著好转，资本开支环比提升。公司26Q1-3 期间费用3 亿元，同比+16%，费用率5%，同比-1pct，其中Q3 期间费用1 亿元，同环比+18%/+21%，费用率5%，同环比持平；26Q1-3 经营性净现金流-9.7亿元，同比+104%，其中Q3 经营性现金流7.5 亿元，同环比-2157%/-368%；26Q1-3 资本开支14.4 亿元，同比+326.3%，其中Q3 资本开支6.9 亿元，同环比+581%/+52%；26Q3 末存货20.2 亿元，较年初+14%。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持原预期，预计26-28 年归母净利润为11.3/23.1/28.9 亿元，同比+20%/+104%/+25%，对应15/8/6 倍PE，给予27 年15x 估值，对应目标价95.1 元，维持"买入"评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险